高盛-中国房地产专题：在一线城市回暖之前布局（三）

判断复苏时机的先行指标

继香港房地产市场复苏之后，上海和深圳可能会在2026年第四季度实现整体复苏，这得益于结构性需求驱动因素，以及高净值买家回流国内核心房地产市场。我们对香港过去的上涨周期（即2004-2007年全球金融危机前，以及2009-2018年全球金融危机后，图36）的分析显示，香港与上海的房价具有较强的同步性，深圳总体上一致，但走势更独立。

图36：香港与上海的房价同步性较强，深圳总体上一致，但走势更独立

分析：高盛预计2026年四季度开始上海和深圳的房地产市场将开始复苏，主要的推动力量是这四年下来积累的刚需和改善力量集中兑现（但缺乏投资盘介入，后续需要观察投资盘动向），再强调一下这是在没有重大政策刺激的前提下走出来的自然回暖，虽然持续性还需要观察后才能确认，但这波量价齐稳的质量是比较高的。

上图36也清晰的展示了香港与上海/深圳房地产市场的同步性比较强，目前香港楼市的反弹行情已经确立了，这对于内地一线城市的这波回暖来说增加一些可靠性。我觉得一线城市的刚需可以考虑现在买，晚了可能挑选的余地不大了，对于投资盘来说可以再等等，等趋势确认后再买是安全的选择，无非是牺牲几个点的收益来换取安全性（很值得）。

在全球金融危机前的上行周期中，香港从亚洲金融危机后反弹了80%，上海的涨幅为58%，深圳最初落后（到2005年中期仅上涨10%，而香港/上海分别上涨44%/23%），随后在2006-2007年房价翻了一番以上，这可能是由于投资者资金流（约占需求的70%）、靠近香港、经济从出口加工向制造业中心的转型所致。

在全球金融危机后的十年里，香港房价在全球量化宽松和降息的推动下上涨了3.4倍，而上海房价同样上涨了3.4倍，深圳由于土地严重稀缺和科技行业转型表现更好更是上涨了4.3倍。

总体而言，历史证据表明在70%-80%的案例中（图37），香港的上行周期（定义为过去十二个月的季度环比价格平均正增长）之后，上海/深圳在随后的四个季度中出现了明显的价格上涨。

图表37：上海和深圳在随后的四个季度中录得正的平均环比表现，上海/深圳在随后四个季度的环比增幅通常为香港前四个季度增幅的0.5倍/0.6倍

分析：从房地产周期中三个城市的涨幅相关性角度上看，历史数据表明上海和深圳的涨幅基本可以和香港的涨幅持平，两者的区别在于香港房地产市场的反应一般会领先上海和深圳一年左右，所以香港楼市的趋势是观察国内一线城市楼市走势很好的先行指标。

而目前香港楼市的反弹已经确认，且近一个月国内高线城市的成交量和房价也已经出现显著的回暖迹象，两个因素合起来看指向性还是比较明确的。而一线企稳并不代表其他城市也会马上企稳，二线城市相对于一线城市大概也会滞后个半年一年，所以二线城市的刚需可以看两个月再说，但低线城市由于基本面并没有好转的迹象，所以大概率还是和高线城市形成持续分化的局势。

超越历史模式，结构性因素和资本流动进一步强化了2026年第四季度的时机论点：1）相对于香港，上海和深圳的估值差距已缩小至历史平均水平，表明近期相对超额收益的潜力增加（图38）。2）高净值买家配置可能出现转向，中原地产数据显示2025年内地买家占香港住房交易的25%（或接近豪宅销售的50%），成交量/成交额同比增长20%/8%（连续第三年增长），显示这些全球投资者正在将其物业组合重新转向中国核心市场。3）从长期来看，我们认为上海和深圳对于人口流入越来越成为香港的可行替代，支持因素包括可比的经济结构、利好的人才移民政策、放宽的购房要求、完善的城市基础设施和公共服务，这些因素支撑了住房需求的基础，并增强了复苏前景的持久性。

我们预计2026E-2028E期间上海和深圳的累计房价升值回报率为15%，其中大部分收益预计在2027-2028E实现，大体上与收入增长趋势一致，同时假设住房可负担性没有实质性恶化。

附录38：从历史上看，当上海和深圳的房价比率高于或低于其历史平均值时，上海和深圳的房价往往会跑赢香港的房价，反之亦然

分析：支持上海和深圳楼市今年四季度反弹的证据主要有三点，第一是从三个城市的历史相关性分析来看，香港涨上去后上海和深圳大概率会跟随。第二是对这种情况的解释，就是高净值买家（收入前20%人群）的资产重新向中国核心城市布局，因为房价在经历了五年的连续回调后，特别是核心区的优质商品房性价比已经跌出来了。第三就是中国的高质量人口还是会持续流向核心城市，最典型的就是香港（门槛也最高），当香港饱和后上海和深圳自然会成为最佳选择，这也是我一直强调未来只有高线城市有投资价值的重要原因之一。

最后高盛预测 2026E-2028E上海和深圳的房价升值回报率为15%，鉴于预计2026年四季度才开始反弹，所以2027年-2028年的年均收益率是7.5%，站在投资角度这个收益率的吸引力算是一般般。