ICE 买下 MarketAxess：中外债券撮合，到底差在哪一环

文/债市邦

ICE 收购MarketAxess的新闻登上了国际固收的重要新闻，

MarketAxess 是干什么的？它连着 90 多个国家的 2100 家机构和交易商，公司债、市政债、新兴市场债、欧洲债、美债都能在上面成交。说白了，它是美国信用债电子化的那面旗帜

阿邦觉得这笔交易值得聊两句，它买的那样东西，恰恰是国内做债的人天天在缺、又天天说不清楚的。

ICE 是谁，为什么非买这一家

ICE 是纽交所的母公司,2025 年净收入 99 亿美元，主要业务包括交易所、固收数据、抵押科技三块。

交易前的估值指数它有，交易后的信用违约互换清算它有， ICE Bonds也能解决一些零零散散的碎单，但是机构信用债交易这一块则是块大的短板。

而MarketAxess一直是美国信用债撮合成交老大，二季度交易收入2.184 亿美元，是ice最核实的整合对象。但过去光景好的的时候，ice想买但是marketaxess的的董事会也不干。

但最近不行了，收入放缓，股价连续阴跌多年，后面追赶的tradeweb持续发力，今年6月的单月数据，它在美国信用债电子交易的份额，tradeweb第一次反超了MarketAxess。

所以这一笔并购交易在外界压力之下终于达成了。

境外的撮合，是怎么一步步长出来的

美国信用债的电子化，起点是询价，也就是 RFQ。买方想买一只债，在屏幕上把询价单发给几家交易商，谁的价好点谁的。本质上还是老一套的交易商中介，只是把打电话搬到了屏幕上。

真正的转折点是 Open Trading，全市场对全市场的匿名撮合。买方不再只能跟交易商谈，买方和买方之间也能直接成交。交易商的资产负债表在金融危机后被压缩得厉害，报价能力跟不上了，市场只好自己想办法把流动性组织起来。MarketAxess 就是靠这一手起来的。

后来又创新出两样新东西。一个是组合交易，一篮子债一次性打包成交，几十上百只券一口价卖给交易商，MarketAxess 二季度在美国信用债组合交易里的估算份额是 20.6%，上年同期还只有 17.5%。另一个是 Mid-X，按中间价撮合，一季度成交额创了 175 亿美元的纪录，同比涨 163%。

境外的撮合不是一个协议，是一串协议。询价、匿名撮合、组合交易、中间价撮合，各自对付不同的单子。大单走组合，冷门券走匿名池，标准券走询价。

205 万亿的家底，配着 22% 的换手率

把镜头转回国内。

论体量，中国债市真不虚。6 月末托管余额 205 万亿元，全球第二。

可做债的兄弟们心里清楚，好看的是总量，难受的是交易结构。

银行间 6 月的现券换手率是 22%。这个数放在全球第二大债市身上，说不上体面。内部的分化也是很严重，政策性金融债的换手率，2022 年以来一直在 400% 以上。而非金融信用债呢？月度换手率只有 10% 到 15%。公司债、企业债还要更低。

存量信用债里，超过三分之一从来没有成交过。还有大约三分之一，累计成交量不到 5 亿元。

这意味着你手上那只城投债，挂出去三天没人理，不是你运气差，是这个市场本来就长这样。真到了要调仓的时候，能不能出得掉，靠的不是屏幕，是你微信里认识几个人。

境外机构在中国债市的托管余额 3万亿元左右，占全市场的比重 1.6%。规模全球第二，外资占比不到2个点。流动性这道坎迈不过去，人家的钱进来了也不敢做大。

而境外资金进来的接入口，就是 Tradeweb、彭博和 MarketAxess 这三家。现在其中一家被 ICE 收进去了，另外两家是它的直接对手。比例虽小，这条通道的上游正在被整合，总该有人盯着。

协议是同构的，货却是错位的

看到这儿可能有人要说：那不就是缺个电子平台吗，造一个不就完了。

还真不是。X-Bond 和 Open Trading，本质上是同一样东西。都是全市场对全市场，都是匿名，都是点击成交。X-Bond 2016 年 9 月就上线了，技术层面，我们该有的都有。

问题是它主要跑在哪儿。利率债在 X-Bond 上转得很欢。信用债难以在上面快乐玩耍。到今天，线下询价在信用债成交里仍然占着相当高的比重，一笔单子成不成，还是靠微信和qq。

而 Open Trading 那套东西，恰恰是为信用债设计的。美国 52% 的电子化率，说的就是投资级信用债。

协议是同构的，货是错位的。中国的匿名撮合跑利率债，境外的匿名撮合跑信用债。

症结不在技术，在于没人愿意持续报价。

你想啊，一只三个月没成交过的信用债，做市商凭什么给它报价？报了要占资本、要担风险，还大概率没人点。报窄了怕被人打穿，报宽了等于没报。于是最理性的选择就是不报。

报价的人少，成交样本就稀。成交样本一稀，价格信号自然更多依赖第三方估值来补位。这在成交不活跃的市场里是必需的公共品，全球成熟债市也都有类似安排，本身没什么可挑剔的。真正的缺口不在估值这一端，而在报价那一端始终没能长出足够的厚度。

撮合系统解决的是找对手方的成本，它解决不了压根没有对手方。

这就是为什么把美国那套原封不动搬过来，多半是白搭。MarketAxess 的 all-to-all 之所以成立，前提是美国那边本来就有一大批愿意持仓、愿意报价的交易商，电子化只是把找人的过程搬到了线上。

做市做了二十多年，怎么还是一门苦差事

说到做市商，这事儿得往回捋一捋。

2001 年，第一批银行间做市商就获批了。2007 年，央行把评价框架立了起来。2014 年又推分层做市试点，一口气放了 41 家尝试做市商，28 家银行加 13 家券商。制度设计上，该有的动作一个没落。二十多年过去了，做市这块的规模还是不大，存在感也不强。这才是真正值得琢磨的地方。

根子在权利和义务不对等。做市商肩上扛着双边报价的义务，手里握着持仓的风险，可对冲的家伙事儿长期不趁手。国债期货向银行开放，这条路走了很多年。信用风险这一端就更尴尬了，CRM 和 CDS 喊了这么久，市场体量到今天还是很小。你让人家给一只信用债连续报价，却不给他一个能把信用风险甩出去的工具，这生意怎么做？

收益端也不给力。点差被压得极薄，融资成本上又没有什么实质性的优待。算下来，做市这件事在国内更像是一项考核任务，谈不上是一门生意。

反观美国，做市是交易商的核心利润来源之一，是要靠它吃饭的。愿意吃这碗饭的人多了，报价才密，池子才深，MarketAxess 这样的平台才有东西可撮合。

做市这条路不通，谁来补位？货币经纪。

在美国，语音经纪这行是被电子化大幅替代掉的，MarketAxess 崛起的另一面就是这批人的退场。可在中国，货币经纪不但没被替代，在信用债这块反而活得挺滋润。

为什么？因为它们卖的根本不是同一样东西。电子平台卖的是价格发现，货币经纪卖的是信息发现——谁手上压着券，谁最近想加仓，什么价位能谈拢。这是关系型中介，靠人、靠电话、靠常年攒下来的交情。屏幕替代不了。

差别在哪儿？就在天花板上。

货币经纪赚的是撮合佣金，说到底赚的是信息不对称那点钱。这门生意靠人力堆，加一个客户就得加一个人，规模上不去。做市商赚的是价差，MarketAxess 赚的是网络效应和数据，靠资本和技术驱动，能滚成一门 57 亿美元的买卖。

所以国内债券中介这些年的价值，一直沉淀在信息这一端，没能长到流动性那一端去。这不是从业者不努力，是制度没给出那条路。

还有一层差别，比协议和品种更靠底层。美国是一个市场，上面挤着四家平台抢生意，竞争逼出了 Open Trading，逼出了组合交易，逼出了 Mid-X。打到渗透率过半、增速见顶，才轮到交易所拿钱做整合，并购是竞争打完之后的收尾动作。

这不是谁好谁坏的问题。银行间的单一交易平台安排，在交易统一等方面上有实打实的好处，出了事找得到人。但代价是我们没经历过美国那段交易平台贴身肉搏的日子，缺乏创新动力。

那么能借鉴什么？阿邦想到三条。

第一条，别再往协议上使劲了。匿名撮合我们有，询价我们有，做市报价我们有，ICE 花 57 亿买的那套东西，功能上跟 X 系列没有代差。真要补，缺的是能在这些协议上跑起来的东西——愿意持仓、愿意连续挂价的做市力量。协议是管道，做市商才是水。管道修得再漂亮，没水一样是干的。

第二条，做市得先变成一门能算得过账的生意。这是整件事里最实的一环。对冲工具得跟上，国债期货的参与范围、信用衍生品的市场深度，都是绕不开的前置条件。收益端也得给出空间，不能光讲义务不谈回报。做市商真能赚到钱了，才会有人往匿名池里挂信用债的价；池子有了深度，电子化才有意义。这个顺序不能倒过来。

第三条，把数据和撮合放在一起想。ICE 这笔交易最值得琢磨的地方，是它证明了在固收里，数据和撮合放在一起，比分开值钱得多。它握着估值、指数和参考数据，缺执行就掏 57 亿把执行买回来，为的是让数据喂养撮合、撮合再生成数据。国内这两头分在不同机构手里，各自都做得不差，但中间那道接缝一直没缝上。这不是谁的责任，是格局使然，可格局之下能不能多一些机制化的协同，是可以想办法的。

顺带说一句协议分工。境外的经验是不同的单子走不同通道，大额调仓走组合交易，冷门券走匿名池，标准券走询价。国内信用债的困难本来就集中在大额和冷门这两头，组合交易这类专门对付大单的协议值得认真研究——它未必要等到流动性变好才能推，反过来也可能是撬动流动性的一个抓手。

ICE 这 57 亿，买的是一张织了二十多年的网。网值钱，不在系统本身写得多好，在系统里那些愿意报价、也报得起价的人。

撮合技术能解决找不到对手方的问题。它解决不了压根没人想接这一单。