大模型公司估值，正在降权「SOTA叙事」｜估值叙事20

8月3日，阿里Qwen 3.8正式版发布，官方信息显示，这一版本总参数2.4T、激活参数95B，支持1M上下文和原生多模态，并同步上线API。8月3日收盘，阿里巴巴港股（89988.HK）股价上涨6.75%。

在7月31日，DeepSeek发布了公司V4 Flash正式版，Artificial Analysis指出，这一版本被认为是目前单任务成本（而非Token）最低的模型，大概比Anthropic的Fable 5便宜105倍。

7月17日，Kimi K3发布，智谱（02513.HK）和MiniMax（00100.HK）股价同步下跌，数据显示，智谱17日（周五）、20日两个交易日，智谱股价下跌42.47%，而MiniMax两日累计下跌约24.57%，似乎是直接受到了来自Kimi K3性能表现的影响。K3发布时在Artificial Analysis（下称“AA”）上的编程评分一度位列第一，不难理解的是，对比之下，智谱此前依靠GLM-5.2建立的“国产最强开源模型”叙事被削弱。

然而，就在两周后，市场给出了相反反应。7月31日，DeepSeek V4 Flash正式版和MiniMax H3（视频生成模型）同步发布，港股AI板块反弹。当天智谱上涨约14.56%，MiniMax上涨约13.15%，阿里巴巴港股收涨4.73%。

同一类模型事件，前一次造成模型公司下跌，后一次带来板块上涨。

一种分析认为，差异在于市场对DeepSeek的理解发生了变化。4月DeepSeek V4预览版发布时，市场更倾向于把它看作对模型公司估值的冲击，这一叙事一直到Kimi K3发布时都有类似的逻辑；到7月底，V4 Flash被重新理解为国产开源生态的成本基准和能力下限得到了重构，进而将放大所有开源模型公司未来的增长机会。

8月3日港股收盘后，或许是受到了其他新发布模型的影响，智谱的股价跌4.73%；而MiniMax则涨了7.2%，或是源自H3带来的差异化配置逻辑。

不过，从过去半年中国已上市大模型公司的股价表走势来看，中国开源模型性能SOTA带来的估值上涨，其窗口时间正在缩短，曾经的每3个月迭代，如今已经降低到每半个月迭代。而从长期来看，单一模型的性能、评分和排名，也无法为长期的公司估值提供支撑。

对于国内几家开源模型的估值叙事，资本市场似乎已经开始从中观层面对标北美。大语言模型的市场正在“缩圈”，从三巨头走向双寡头，对于基础模型，参与玩家的数量将会越来越少。在这一语境下，一款在短期内评分排名靠前的模型，并不是能够留在圈里的充分条件。

#01 模型排名曾经直接支撑估值叙事

如果设定一个时间点来分析市场的变化，智谱和MiniMax解禁可能是一个勉强合适的时间节点，一是因为这一时间点接近年中，二是因为两家公司上市时间仅差1天，市场叙事的时间点基本一致。

智谱是上半年“模型即估值”的代表。2月，GLM-5发布并开源，AA达50分，成为开源模型首次突破50分的案例。AlphaEngine数据显示，智谱发布当日上涨28.68%，T+3累计上涨132.07%。6月，GLM-5.2发布后，AA智能指数达到51分，进入全球前三，智谱在官宣后首个交易日上涨32.82%，6月下旬市值一度突破万亿港元。

影响估值的，不仅仅是模型的性能，还有价格。智谱在GLM-5发布时同步上调Coding Plan价格30%，也直接带动了公司的API收入。市场当时愿意相信的逻辑是，模型能力提升，带来排名跃升；排名跃升支撑涨价；涨价后调用量还能增长，说明公司具备定价权。这是纯模型公司最容易获得估值溢价的方式。

MiniMax在早期也有过类似叙事。2月M2.5发布后，MiniMax当日上涨14.62%，T+3累计上涨89.08%。但它的支撑逻辑和智谱不同。M 2.5在AA智能指数上的位置并不突出，报告中约为42分，全球排名在15名以外，但SWE-bench表现和OpenRouter调用量给出另一套证据。市场当时接受的是“榜单弱、调用强”的商业化叙事。

到了6月，MiniMax的模型发布开始无法支撑估值，尤其是M3不及预期。5月31日M3深夜发布，6月1日股价高开开始下跌，收跌15.71%。M3具备1M上下文和自研MSA架构，但在AA智能指数上约为44分，处在跟随位置。

与此同时，M3定价提升，却没有足够强的榜单排名和调用量数据来验证定价权。市场没有把这次提价看作商业化能力，反而把它视为估值兑现的窗口。

阿里Qwen则显示出另一种情况。Qwen模型迭代频率高，技术能力处在第一梯队，但阿里的股价很少由单一模型发布直接决定。它的估值变量包括阿里云收入、MaaS平台、资本开支、AI应用分发、海外云映射和集团基本面。6月17日，Qwen 3.7-Max正式版发布，部分口径下AA分数达到56.6分，中国第一、全球第六，但阿里美股当日下跌3.18%，T+5累计下跌14.33%。

Kimi和DeepSeek虽然没有上市，却成为上市模型公司的外部定价变量。Kimi K3发布后，智谱和MiniMax下跌，未上市公司也可以通过模型排名改变二级市场对上市模型公司的估值。

DeepSeek的影响更复杂。4月V4预览版发布时，模型公司下跌、硬件股上涨，市场理解为DeepSeek压低了模型层估值；7月V4 Flash正式版发布时，智谱、MiniMax、阿里和算力链同步上涨，市场改用生态框架定价。DeepSeek不只是竞争者，也成为开源生态的价格锚和能力底线。

#02 SOTA窗口缩短，单次领先不再是长期估值锚

市场叙事的逻辑，在两家公司解禁前后发生了明显的变化。随着SOTA窗口期缩短，单一模型性能已经逐渐和估值“脱钩”。

智谱和MiniMax都在7月进入解禁窗口，但市场反应不同。智谱7月解禁比例约5.76%，7月8日至9日附近股价仍能上涨，说明市场当时仍认可其GLM-5.2带来的领先叙事，也相信后续GLM-5.3或更大参数旗舰模型能够继续支撑“持续SOTA可见度”。

MiniMax的情况相反。其解禁比例约48%，7月9日股价下跌17.98%，市值跌破千亿港元。对MiniMax来说，解禁压力、M3定价权受质疑和多模态叙事降温同时出现，模型发布已经无法对抗筹码供给和估值回归。

解禁后，智谱也很快遭遇外部冲击。7月17日Kimi K3发布后，国产模型排序被重排，智谱此前“国产开源第一”的溢价被压缩。7月21日，J.P.Morgan将智谱目标价从2400港元下调至1600港元，降幅约33%，但仍维持“增持”评级。

这个动作说明卖方并未否定智谱公司本身，而是在下调市场愿意为单一领先性支付的估值倍数。也就是说，公司仍可能具备持续交付能力，但一个模型的领先周期已经不足以支撑此前的估值水平。

MiniMax则在7月31日借H3获得一次修复。H3是MiniMax首款开源多模态生成模型，被媒体称为AA视频编辑榜全球第一，定价为0.8元/秒，并在8月3日开源。对MiniMax而言，H3不是重新证明自己全面领先，而是回应市场对多模态叙事是否结束的质疑。

此前M3发布时市场不认可其提价和跟随地位，H3则用开源、多模态榜单和较低定价重新提供了一个可讨论的估值锚。MiniMax在7月31日上涨约13.15%，更接近低位修复，而不是长期重估。

这些变化背后的共同趋势，是SOTA窗口期在缩短。模型发布周期不等于SOTA保持时间。BenchLM统计显示，过去12个月有107个显著模型发布，平均约3天一个；进入2026年下半年，frontier模型发布周期已接近1至2周。

资本市场甚至不需要等到模型“登顶”才反应。只要新模型足以改变排序预期，或者削弱原SOTA公司的领先假设，股价就会提前调整。Kimi K3发布后智谱和MiniMax下跌，是“排序重排”的反应；DeepSeek V4 Flash发布后板块上涨，则是“生态成本下降”的反应。

两者看似相反，实际上都说明市场正在用更高频的方式重估模型公司，这也会改变模型公司的长期估值方式。

过去，模型公司可以依靠一次SOTA获得较长时间的估值溢价。现在，SOTA更像短期交易信号。

智谱GLM-5和GLM-5.2之所以有效，是因为它们同时具备首次突破、排名跃升和涨价验证。MiniMax M3之所以失效，是因为跟随式发布无法支撑提价，也无法抵消解禁压力。阿里Qwen的股价弹性较弱，则说明平台公司要靠云收入、MaaS调用和生态合作来承接模型能力，而不是靠模型榜单本身。

长期看，短期给出一个SOTA模型，并不意味着公司一定能获得更好的商业化潜力。模型排名会变化，API价格会被开源生态压低，客户会在性能、成本和场景之间切换。一个公司如果只有一次登顶，却没有持续迭代能力、调用量增长、客户留存和收入转化，那么SOTA带来的估值溢价很快会被下一次发布稀释。

7月之后，市场降低了对单一模型领先的估值权重，并开始在叙事中寻求更多”证据”，包括迭代速度、收入增速和价格弹性、长期的商业模式等等。但正如「明亮公司」之前提到的，资本市场对于模型能力的估值逻辑正在发生变化。当越来越多公司能够接近前沿模型水平时，单纯依靠模型性能领先已经难以形成长期估值溢价，市场开始进一步追问模型能力之外的商业价值。在通往AGI终点的过程上，谁能够更清晰地描绘“路线图”，往往意味着更大可能掌握叙事的话语权。