华尔街偏爱的微软也是「无底洞」？

作者| 丁卯

编辑|张帆

封面来源|视觉中国

近期，北美科技四巨头接连发布了最新一季的财报。

相较过往，本财季市场对于“AI算力无底洞”的担忧达到了顶点。华尔街开始以一种近乎严苛的眼光，重新审视各大巨头的AI变现能力和基本面表现。

微软则成为了这场效率大考中的最大赢家。在其他巨头因巨额资本开支侵蚀自由现金流引发市场担忧之下，本季度微软的资本开支预期却出现了150亿美元的缩减，激发了市场的乐观情绪。

受此提振，财报公布次日，微软股价暴涨15.51%，创下单日市值增长的历史纪录。随后三个交易日内股价更是持续走高，累计涨幅超过25%，短短几天内市值就激增近万亿美元。

图：财报后微软股价表现 数据来源：wind，36氪整理

那么，微软资本开支预期下滑的原因是什么？华尔街为何更偏爱微软？

微软急刹车了？

本季度，微软财报最受关注的焦点，是其宣布自下季度起，将数据中心和办公楼的预计使用年限从15年延长至25年，基于年限变更，大量数据中心和办公楼将从融资租赁重新分类为经营租赁，导致其2026自然年的资本开支预期从约1900亿美元下调至1750亿美元。

在全市场高度焦虑算力军备赛侵蚀自由现金流表现的当下，微软数据的下行，无疑改善了投资者的悲观预期。

图：北美四巨头资本开支和自由现金流对比 数据来源：wind，36氪整理

部分投资者认为，会计估计年限的延长，意味着未来AI算力基础设施的整体使用寿命会变长，从而有望降低未来资本开支的刚性需求，有利于后续公司现金流的稳定和基本面的优化。

但事实真的如此吗？

在财报后的电话会中，微软披露了其资本开支的具体流向，其中三分之二都流入了CPU、GPU、服务器、高速网络设备等短寿命的算力核心资产。

但本次财报中的会计估计变更，针对的是办公楼和数据中心这类长寿命资产。微软此前设定的15年使用年限，在行业内本身就偏于保守，此次变更更多是在向行业平均水平看齐。

这就形成了一个AI基建的财务悖论，承载、配套算力设施的办公楼、数据中心、冷却系统越用越久，但作为算力核心的芯片迭代周期却不断缩短，而决定巨头资本开支强度的恰恰是寿命最短的芯片部分。

而在科技巨头们激烈的博弈下，为了追求极致的模型性能与算力优势，现阶段任何一家巨头都不大可能放缓GPU等芯片资产的迭代与淘汰速度。这意味着，只要囚徒困境仍未打破，巨头的资本开支力度大概率就不会迎来缩减。

换言之，微软此举并非主动踩下了AI投资的急刹车，而是通过一场“会计魔术”在账面上稀释了折旧，以此来对冲大规模购买芯片给现金流带来的冲击。而这也成了其不降低算力扩张前提下，安抚市场恐慌情绪的最佳“财务防弹衣”。

事实上，此次会计估计的变更，不仅不能改善微软未来现金流的预期，反而会在一定程度上压制其账面表现。

底层逻辑在于，融资租赁口径下，租金被拆分为本金和利息。利息部分计入经营现金流，而占大头的本金则作为筹资活动现金流，并不会对企业自由现金流产生影响。因此，原口径下，经营现金流流出金额较小，账面自由现金流金额会相对更高。

但经营租赁下，整个租赁期内的常规租金必须全额计入经营现金流的流出，反而加剧了未来微软自由现金流的账面压力。

当然，尽管这次调整不意味着微软会缩减资本开支力度，但不可否认的是，其会在其他报表维度给微软带来溢出效应：

一是，融资租赁的折旧和利息呈现“前高后低”的特征，而经营租赁采用直线法，随着两者的切换，相当于微软租赁前期的费用流出更为平稳，有助于平滑并优化其中短期的营业利润率；

二是，在数据中心架构迭代极快的当下，算力资产面临极高的减值风险。转为经营租赁后，相当于微软并不拥有所有权，所以无需承担潜在的折旧和减值压力，增强了业绩的长期稳定性；

三是，经营租赁下，微软能够以更轻的资产规模撬动庞大算力，优化了公司整体的资产周转率及总资产回报率等核心效率指标。

华尔街为什么更看好微软？

那么，华尔街为什么偏爱微软呢？

事实上，相比于过去两年单纯拼算力、拼模型的早期激进阶段，本季度一个明显的变化是，华尔街对云巨头财报质量的关注度提升了。这本质上是要验证一个核心问题：巨头们烧出去的千亿资本开支，究竟何时、能以何种斜率转化增量利润？

而当下来看，微软的AI变现逻辑要显著优于竞争对手。从最新一季度的财务数据看，微软Azure及其他云服务收入（固定汇率口径）大涨43%；应用端，包含Office 365商业版、Copilot等在内的“生产力与业务流程”部门营收同比增长14%，Microsoft 365 Copilot付费席位突破3000万，实现季度内的翻倍增长。更重要的是，其收费模式从单一席位订阅扩展为席位订阅+使用量收费，这意味着未来Copilot的增长或将由席位费和客单价提升共同驱动。

图：微软Azure营收和增速 数据来源：wind，36氪整理

从未来锁单看，本季微软的商业剩余履约义务（cRPO）同比暴涨84%，达到了6780亿美元。巨额的订单储备大幅提升了公司未来的业绩可见度。

微软之所以在AI变现逻辑上更顺畅，首要原因在于其典型的To B模式具备天然的成本和场景优势。2B模式下，微软拥有庞大体量的长期合同存量，可以通过在既有产品中“附加AI模块”的形式实现产品升级和客单价提升，而无需经历大规模AI引流、洗客和激烈的获客竞争。且相比于个人的尝鲜需求，企业对AI的需求在于生产力提效，所以付费意愿更高、留存更好。

除此之外，更重要的是，在巨头仍在争夺AI流量入口的背景下，微软却打通了上层软件与下层云算力服务的闭环。这点之所以关键，是因为这相当于微软的云增长不再单纯依赖于基建扩张驱动的规模提振，应用端变现路径的打开，在一定程度上增强了整体的资产回报率。

在前台，微软在存量Office办公生态嵌入Copilot，不改变用户使用习惯的前提下，实现了AI技术在软件应用层的渗透。这部分高毛利的SaaS席位费，为微软提供了极为丰厚且稳定的年度经常性收入（ARR）。

在后台，当使用者调用Copilot进行文档总结、数据分析，或者开发者使用GitHub Copilot编写代码时，每一次交互、数据的托管和读取，都会沉淀在Azure智能云的服务器链条上，转化为Azure的IaaS和PaaS算力收入。

相比而言，其他科技巨头在AI变现的价值链上，多少会存在着结构性的缺失或摩擦。由于亚马逊缺乏一个超级B端软件入口，AI变现绑死在AWS底层算力租赁上，只能靠卖算力、托管模型赚钱，缺少上层高毛利应用的抓手，商业想象空间受限。

而谷歌虽然拥有Workspace，但其最核心的收入来源是传统的搜索广告业务，长期面临着AI交互模式蚕食的风险，加剧了估值的摩擦成本。

另一个巨头Meta的处境更被动，既没有商业化的公有云基础设施，也缺乏面向B端的成熟超级应用入口，现阶段只能通过优化算法提效传统业务去间接提升AI变现。但由于路径曲折、ROI无法直接量化等客观约束，始终得不到华尔街的青睐。

市场的择优防御

综合来看，在AI的下半场，科技巨头对决的终极战场，已经从高成长叙事，演变为关于资本配置效率、商业化闭环以及财务韧性的综合大考。

微软此番大涨，表面上是业绩稳健与会计估计变更共同作用下，触动了市场对于自由现金流的敏感神经，改善了市场对其增长可持续性的预期；但更深层次，则在于其独特商业模式下，能见度更高的AI变现能力。

在当下资本开支持续攀升的高压环境下，稳定、清晰、可验证的AI商业化闭环，相当于微软能够更好地平衡AI增长、盈利稳定、资本投入和现金流之间的关系，大大增强了其抗风险能力。

从这个角度来看，华尔街对微软的“偏爱”，本质上是建立在理性比较之上的一次择优防御。如果AI军备竞赛注定要让巨头在短期内面临失血，那么流血最少、回血最快、商业化路径最透明的企业，自然会成为首选避风港。

*免责声明：

本文内容仅代表作者看法。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。

点击图片即可阅读