“江波龙式”定增

8月7日晚，国产存储模组龙头江波龙披露的定向增发发行情况报告书，在资本市场引发关注。

报告书显示，江波龙向21名特定对象合计发行660.71万股A股股票，发行价格560元/股，募集资金总额约37亿元，限售期6个月。而公告披露当天，江波龙在二级市场的收盘价为386.60元/股。

定增发行价比二级市场现价高出近45%。这意味着，包括易方达、南方基金、华夏基金以及摩根士丹利在内的21家获配机构与个人投资者，在增发落地那一刻，账面上就出现了约30%的浮动亏损。

一级半市场的定增定价，与二级市场的股价走势出现了罕见的“倒挂”。市场上，关于“机构高位被套”与“聪明钱溢价抢筹”的讨论一时并起。但这背后的逻辑，既不是机构盲目追高，也不是单纯的大股东让利，而是一场由定增定价规则、周期顶部的财务博弈以及企业资金链需求交织而成的样本——不妨称之为“江波龙式”定增。

时间，是这里最关键的变量。

按照现行再融资规则，竞价定增的定价基准日为发行期首日，即2026年6月29日，发行底价不得低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的八折。

今年6月中下旬，恰逢A股半导体与存储板块情绪高涨，江波龙股价处于历史高位区间，其前20个交易日均价高达566.13元/股，由此倒推出的发行底价为452.90元/股。

7月1日上午，主承销商共收到35家认购对象的有效报价，报价区间从452.90元跨至710元/股。按“价格优先、金额优先”的竞价撮合原则，最终统一发行价定在560元/股。

关键在于，把这个价格放回最开始那个时点来看，结论完全不同。若在7月1日看，560元/股不仅没有溢价，相较当日盘中触及的749.88元/股高位与667.84元/股的收盘价，反而有约16%的折价。对参与竞价的机构而言，在当时的市场热度下，以560元拿到锁定期半年的存储龙头份额，符合常规的定增让利逻辑。

真正的变化发生在缴款完成后。7月上旬起，全球科技股估值回调，半导体板块随之大幅震荡，江波龙股价在一个月内从700元以上回落至386.60元/股，跌幅接近五成。定增发行价受制于6月底的竞价结果无法变动，二级市场股价却已大幅下行，最终在信息披露日出现“溢价45%”的错位。

所谓倒挂，本质上是同一只股票在两个不同时点定价的落差。

定价机制解释了560元“从何而来”，却没有回答另一个问题：既然底价只要452.90元，是谁、又为何要把价格一路报到700元以上？

从获配的21家名单看，易方达基金以5.3亿元出资居首，金长江认购4亿元，赵启祥、贺伟分别认购3.15亿元和3亿元。而在报价环节，部分自然人的出价明显高于主流机构，杨晓斌、黄海华分别报出710元/股和709元/股的全场最高价，王伟民与张旭的报价也在700元/股以上。

翻阅江波龙的招股说明书可以发现，王伟民、杨晓斌、黄海华、张旭均为江波龙的发起人股东，且多人曾任公司副总经理、监事或销售高管。发起人股东与原高管以高于机构平均线的价格报价，在规则允许的范围内，客观上推高了发行价。

这样的报价背后，是清晰的财务账。在募资总额锚定37亿元的前提下，发行价越高，需要增发的新股数量就越少。按560元/股结算，江波龙仅需发行660.71万股；若按452.90元的底价发行，则需超过816万股。

高价定增让公司在拿到同等规模资金的同时，把股权稀释幅度压低了近两成，也在最大程度上保护了原股东权益。与此同时，这一价格还为江波龙正在推进的港股IPO立起了一个较高的估值锚。

到这里，定价规则、稀释考量、估值锚点，都只是“术”的层面。真正的“势”在于，一家上半年净利预增数百倍的存储龙头，为什么偏要在股价高位、如此紧迫地融这37亿元？

把利润表和现金流量表并排摊开，答案并不难找。

7月3日，江波龙披露2026年半年度业绩预告，预计上半年归母净利润92亿元至110亿元，同比增幅达数百倍。而在2026年一季度，公司营收99.09亿元，同比增长133%；归母净利润38.62亿元，毛利率一度升至55.53%的历史高位。

这种爆发式增长，建立在全球存储芯片超级周期的红利之上，AI算力与端侧智能需求集中释放，叠加晶圆原厂产能扩充偏慢，存储芯片价格持续上涨。江波龙在2025年存储低迷期囤积的大量低价晶圆，在2026年的涨价潮中释放出可观的利润弹性。

然而，亮眼的利润表背后，是紧绷的现金流。2026年一季度，江波龙在录得38.62亿元归母净利润的同时，经营活动产生的现金流量净额却为-28.75亿元。

一正一负的巨大反差，源于存储模组行业的重资产运作模式。随着晶圆价格上涨和业务规模扩大，江波龙不得不把巨额资金压在原材料采购上。

截至2026年一季度末，公司存货规模从2025年底的116.78亿元升至179.61亿元，仅单季就净增近63亿元。账面赚到的利润，大多变成了仓库里的晶圆和客户的应收账款。

为了维持“囤货—加工—销售”的运转，江波龙只能增加有息负债。截至一季度末，公司短期借款与长期借款合计攀升至167亿元，资产负债率也从2023年的52.85%抬升至65.55%。

这组数据说明，江波龙账面上的高额利润，很大程度上是周期上行带来的存货重估收益，而非充沛的现金流入。在存货占用大量营运资金、负债率持续走高的背景下，公司需要通过外部融资补充流动性、降低杠杆。

这也是它选择A股定增与港股上市“双管齐下”的原因所在，在A股定增落袋37亿元现金的同时，港股IPO申请也在推进，募资用途均指向嵌入式存储芯片产业化、产能扩建与补充营运资金。

一个值得留意的时间点是，就在定增缴款完成后的7月23日，江波龙董事长蔡华波提议公司动用4亿元至8亿元自有资金实施股份回购。

如今，37亿元定增资金已经入账，江波龙的产能扩建与研发投入有了保障。但对获配的21家机构与个人而言，6个月的锁定期已开始倒计时。

这场“倒挂”的定增能否走向多方共赢，已不再取决于6月定价时的市场热情，而取决于三四季度存储芯片的价格走势、低价库存消化后新成本结构下的毛利率表现，以及端侧AI存储产品的实际落地。

若存储超级周期的景气度延续至2027年初的解禁期、高毛利得以持续兑现，当前的账面浮亏或有望修复。反之，一旦终端消费电子需求转弱、存储价格回调，这批入场资本就需要承担估值回归的周期风险。