中金宏观 | 如何解读非农意外负增长？

转载于：中金宏观 ｜ 作者：刘政宁 肖捷文等

中金研究

7月非农就业意外减少2.3万人，大幅低于市场预期。但就业结构并未明显恶化，拖累集中在休闲住宿和政府两个部门，而制造业、建筑业等多数行业继续改善。劳动力参与率进一步下降、外国出生劳动力持续减少，也对就业增长形成一定压制。这些结构变化也反映了特朗普政府的政策导向——缩减政府规模、限制移民、鼓励制造业回流、发展本土产业。失业率降至4.1%，但工资增速温和，表明劳动力市场总体处于供需平衡状态。对美联储而言，这份数据或许会让部分官员对加息产生犹豫，但当前政策的核心矛盾在于通胀，而非就业。若下周通胀超预期，仍或考虑“预防式加息”的选项。

非农就业人数意外出现负增长，前值大幅下修。7月非农就业减少2.3万人，大幅低于市场预期的增加8万人。5月和6月合计下修10.3万人，近三月修正后的均值降至约2万人，并未延续春季的强劲势头。

从结构来看，就业萎缩集中于休闲住宿和政府两个部门，并非全行业普遍疲软。休闲住宿业继上月缩减4.3万人后，本月再度减少4万人。一个解释是与世界杯扰动有关，然而，在世界杯举办的6月和7月，就业人数均呈现下降，没有证据显示世界杯有显著的就业拉动作用。政府部门就业在上月减少1万人后，本月进一步减少5.3万人；其中，地方政府教育服务缩减5万人，主要与暑期学校放假期间老师暂时性离职的季节性因素有关。

对经济周期敏感的行业延续修复节奏，建筑业新增岗位由上月0.5万人增加至2.2万人，主要来自非住宅建造业（+1.9万人），或与AI数据中心建造有关。制造业在上月新增1.1万人后，本月再度新增5000人，其中，耐用品制造业增加1.8万人，与AI相关的计算机与电子设备制造业增加2900人；非耐用品制造业减少1.3万人。批发业、交通运输业维持正增长，与贸易流通复苏的态势相吻合。金融业岗位继续减少，但信息科技行业由上月减少1.3万人转为本月增加1.1万人，这两个行业受AI替代效应的影响相对较大。

综合来看，在14个行业中，上月共有9个行业出现就业萎缩，而本月减少至5个，说明就业数据总量虽偏弱，但结构实际上在改善。政府部门就业下滑，但真正反映经济内生动力的私人部门稳健；服务业就业放缓，制造业、建筑业则持续扩张。我们认为，这一结构也反映了特朗普政府的政策导向——缩减政府规模、鼓励制造业回流、发展本土产业。

劳动供给收缩也在一定程度上压制了就业，失业率进一步下降。家庭部门调查显示，7月劳动力人口环比减少26.4万人，劳动参与率由6月的61.5%进一步降至61.4%。分年龄看，25-54岁参与率小幅回升，但55岁及以上群体继续下降，24岁及以下青少年参与率亦有所回落，显示供给走弱具有普遍性。外国出生劳动力人口持续萎缩，参与率由66.1%降至65.5%，反映了特朗普政府移民政策收紧的影响。

根据达拉斯联储研究，移民供给放缓、人口老龄化和退休行为可能正在压低潜在劳动力增长，供给约束下，盈亏平衡就业人数已接近零。而过去三个月非农平均增速约2万人，高于这一水平。因此，就业增长放缓并不必然意味着失业率上升；相反，7月失业率从上月的4.2%进一步降至4.1%。其中，永久性失业持续下降，表明当前不存在明显的裁员压力。

与此同时，7月私人部门平均时薪环比仅增长0.1%，同比降至3.2%，为2021年以来低位，平均工时也维持稳定。这表明，当前劳动力市场未出现过热迹象，整体上处于供需平衡状态，工资通胀也并非通胀的主要来源。不过，工资是一个滞后指标，等待工资通胀抬升，经济多数时候已经进入后周期阶段。

整体来看，7月非农就业虽然转负，但结构并未明显恶化，而本周其它就业数据也继续展现韧性，包括7月ADP私营部门就业人数稳健扩张，跳槽员工的工资增幅升至近一年来最高水平；NFIB小企业招聘计划指数也升至近四年来最高水平。此外，本周公布的7月ISM制造业PMI指数上升至55.6，创下四年多以来最快扩张速度，其中订单需求依然强劲，生产大幅增长，企业也继续增加招聘。结合这些数据，我们认为美国经济或处于周期回升、增长动能扩散阶段，经济活动正由AI投资向制造业、建筑业及消费等更广泛领域扩散。

对于美联储而言，这份非农数据或许会让部分官员对加息产生犹豫，但当前货币政策的核心矛盾在于通胀，而非就业。尽管就业数据下修，工资增速温和，为美联储继续维持利率不变提供了一些理由，但劳动力市场总体依旧保持韧性，没有出现明显的失业或裁员压力，而通胀持续高于目标，意味着货币政策的重心仍然需要放在应对通胀上。

当前，美国通胀压力主要来自三方面：一是关税带来的商品通胀压力，二是油价上涨推升能源价格，三是AI资本开支扩张带来的总需求扩张。这些因素都无法通过一份非农报告得到验证或证伪。因此，我们认为相较于就业数据，下周公布的通胀数据对9月FOMC会议将更具决定性意义。若通胀超出预期，美联储内部支持加息的声音或将进一步增强，除此前在7月会议上投票支持加息的3名票委外，本周理事库克、费城联储主席保尔森也都对加息持开放态度。而根据《金融时报》报道，美联储主席沃什本人也表示，如果通胀过热，已做好了加息的准备。

图表1：美国非农就业增长动能放缓

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：政府就业降温，制造业与建筑业改善

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：失业率下降至4.1%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表4：永久性失业进一步回落

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表5：劳动参与率继续下跌

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表6：55岁以上劳动参与率显著回落

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表7：外国出生劳动力人口回落至疫情前趋势

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表8：工资增速进一步降温

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：新增非农就业分行业的边际变化

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表10：分行业新增就业与时薪数据

资料来源：Wind，中金公司研究部

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文章来源

本文摘自： 2026年8月8日已经发布的《如何解读非农意外负增长？》

刘政宁 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520080007 SFC CE Ref：BRF443

肖捷文 分析员 SAC 执业证书编号：S0080523060021 SFC CE Ref：BVG234

林雨昕 分析员 SAC 执业证书编号：S0080526060003

张文朗 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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