自由现金流绷不住了？腾讯也怕被误解

谷歌之鉴，腾讯之师

腾讯，为自己的自由现金流套了件“三级甲”。

8月12日，腾讯发布了2026年第二季度财报。整体来看，超级白马腾讯的基本面依旧稳健：二季度收入2048亿元，同比增长11%；剔除新AI产品影响后，经营利润达到861亿元，同比增长19%，游戏业务miss也传言也没有发生。

与此同时，腾讯也还在继续加码AI，研发支出同比增长35%，资本开支更是同比增长176%。

不过，比这些数字更有意思的是，在业绩对公众发布时，腾讯又新造了一个口径：腾讯二季度自由现金流是-138亿元，但紧接着，它又特意补充了另一个数字：“剔除算力采购的预付款”后，自由现金流为376亿元。

于是，一家公司同一个季度的自由现金流，就有了两个版本。

这就有意思了，哪怕钱已经花出去了，但腾讯还是在正常的自由现金流之外，特意把这514亿元重新加回来，又给市场算了一遍。而这样的动作，与其说腾讯是在补充一个财务指标，不如说它是在提前回答一个问题：

AI这么烧钱，会不会把腾讯原本漂亮的现金流也烧没了？

这个问题最近刚好有人替腾讯踩过一次坑，就在不到一个月前，谷歌刚刚给全球科技公司演示了一遍，AI时代的资本市场到底有多难伺候。

01

谷歌烧穿现金流后

腾讯学聪明了

腾讯挽尊的动作其实不难理解，就在二十天前，谷歌刚因为同一道题，被华尔街结结实实上了一课。

7月22日，Alphabet公布2026年第二季度财报。单看业务表现，这份成绩单甚至称得上漂亮：季度收入1198亿美元，高于市场预期的1169亿美元；Google Cloud收入248亿美元，同比暴涨82%，也远高于市场此前预期的64%。

如此漂亮的财报公布后，Alphabet股价却还是跌了，而且不是象征性跌一点。财报发布当晚，Alphabet盘后一度下跌约3%；第二天开盘后跌幅进一步扩大至约6%，最终当天股价下跌7%。

问题出在另外两个数字上。

二季度，谷歌的CAPEX增长到了449亿美元，甚至超过了当季391亿美元的经营现金流，直接把自由现金流打到了-59亿美元。这也是谷歌上市以来，第一次出现季度自由现金流为负。

偏偏在这个时候，谷歌还宣布继续增加投入，在财报会上，公司高层把2026年资本开支指引从此前的1800亿—1900亿美元，再次上调至1950亿—2050亿美元，最高又多了150亿美元。这个数字一公布，原本还基本平稳的盘后股价迅速转跌。

也就是说，Google Cloud都增长82%了，市场最后盯着的却是：你为了这82%的增长，到底还要往里面填多少钱？

更有意思的是，华尔街并不是一直都嫌这些公司钱花得太多。前两年，情况甚至恰恰相反，那时候大厂真正经常被追问的，是算力为什么还不够。

2024年10月，微软财报显示，Azure当季增长33%，但公司给出的下一季度增长指引只有31%—32%，低于市场预期的32.25%。微软给出的原因之一，就是数据中心容量不够。

当时微软一个季度的资本开支已经达到200亿美元，公司却明确表示，AI需求增长太快，现有数据中心容量仍然无法满足需求，而且这一算力瓶颈至少要到之后几个季度才能缓解。

结果财报出来后，微软盘后一度下跌3.6%，原因也很直接：200亿美元的季度资本开支，市场依然觉得不够。毕竟AI需求已经摆在那里，Azure增长却还被数据中心容量卡着。钱虽然没少花，但只要算力供给还跟不上需求，就意味着微软原本可以吃到的增长，因为基础设施没建够而白白漏掉了。

所以前两年的剧本其实非常简单：在FOMO情绪下，AI需求来了，谁的GPU不够、数据中心不够，谁就先挨打。那时候资本开支越高，反而意味着你在AI军备竞赛里越舍得下注。

这就是现在AI大厂最无法被资本市场理解的地方，两年前，微软因为算力不够、Azure增长被卡，市场嫌它基础设施建得还不够快；两年后，谷歌真的把资本开支踩到了油门底，Cloud也增长了82%，市场又开始追问自由现金流为什么变成了负数。

CAPEX低了，怕你掉队；CAPEX高了，又怕你把现金流烧穿。

而腾讯这次财报，恰好就撞在这个时间点上。腾讯二季度资本开支同比增长176%，自由现金流也从正数掉到了-138亿元。于是，腾讯才赶紧补上一句“剔除算力采购的预付款，自由现金流为376亿元。”

02

腾讯的钱，花得很值

腾讯敢这么解释，还有另一个原因：至少到现在，它砸进AI里的钱，并不是完全看不到回报。

最明显的是WorkBuddy。今年3月，WorkBuddy刚开始起量时，PC端月访问量还是885万次。到了6月，这个数字已经增长到2097万次，排名国内办公智能体第一；第二名字节TRAE为1279万次，第三名阿里QoderWork为788万次，WorkBuddy一个产品甚至超过了两者之和。

更重要的是，这些用户已经开始付钱。

腾讯在这次财报里专门提到，WorkBuddy不仅用户增长快、留存健康，用户通过订阅和充值购买Token的付费意愿也很强。腾讯甚至把WorkBuddy和CodeBuddy直接定义成了目前国内各自领域的领先产品。

模型这边也有类似的迹象。7月正式发布的Hy3，上线后在OpenRouter的Token使用量长期排进全球前三；在付费阶段，Hy3日均Token调用量已经达到此前Preview版本的约7倍。

而反映到收入上，则是二季度腾讯云收入同比增速已经加快到20%出头，腾讯明确表示，AI需求正在给GPU租赁、MaaS以及WorkBuddy、CodeBuddy带来新增收入。甚至在资本开支已经拉到528亿元的情况下，腾讯仍然表示目前算力受限。

看到AI真的开始有人用、有人付钱，腾讯也明显更敢花钱了。

从去年三季度开始，腾讯的资本开支扭转连续一年下调的态势，连续三个季度加速抬升：从130亿元增至196亿元，再到今年一季度的319亿元，二季度更是直接冲到528亿元。

从OPEX的角度看来，腾讯虽然保持了一贯的谨慎开支，但528亿元显然还不是终点，也正如其在这次财报会上表示的，目前算力供给依然受限，接下来还会继续增加采购。

而比CAEPX攀升更有价值的，是一向更看重ROI、花钱也更克制的腾讯来说，终于愿意投钱了：不是因为AI热，所以不得不投；而是看到这门生意开始有赚钱的可能，才愿意继续把钱往里面加。

即便二季度CAPEX已经冲到528亿元，腾讯在电话会上依然表示算力受限，还要继续采购，这意味着，AI军备竞赛正在进入一个新的阶段。

过去字节、阿里激进，多少还能解释成抢赛道、抢模型、怕掉队；现在连腾讯这个更习惯先算账再花钱的玩家，也开始持续加码，说明大厂看到的已经不只是FOMO，而是更明确的商业回报。

到了这时候，BAT在AI上的油门，才终于算焊死了。

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