腾讯多花了200亿

©商业与生活 文｜朱晓培

校对｜大道格

市场预估资本开支约321亿元。

实际支出达到527.8亿元。

根据2026年第二季度财报，腾讯比预期多花了206亿元。这笔钱，大部分用在了算力采买上。

腾讯总裁刘炽平在电话会议中明确表示：大手笔采购算力的核心原因，是腾讯需要算力来启动整条AI业务线。

大量的AI资本支出，也让腾讯二季度的自由现金流转负。看起来，它和谷歌、Meta这些硅谷大厂一样，打破了之前“高自由现金流+稳定回购分红”的结构。

这样一份“激进”的财报，如果放在两年前，市场会对这种投入感到乐观和兴奋。彼时，人们都认为，在AI上投入越多越好，代表的是未来的长期竞争优势。但是从今年第二季度开始，市场开始对这种巨额支出的态度，变得更加谨慎审慎。

动辄数千亿级的累计投入，让投资者们不得不去关心担心：这种投入是短期的，还是长期的？会不会持续地侵蚀公司的利润？又能否见到回报？

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营收依旧稳健

8月12日，腾讯交出2026年二季度财报。财报显示，腾讯单季度营收达到2047.85亿元，同比增长11%；Non-IFRS（非国际财务报告准则）下经营利润为756.36亿元，同比增长9%。

表面看起来，这依然是一份稳健的“腾讯式”财报。

自上市以来，除了2022年受疫情影响，腾讯第二季度营收同比下滑3%以外，其余年份基本保持着双位数的增长，今年也不例外。

腾讯的营收，主要来自三个板块：增值服务（包含网络游戏和社交网络）、营销服务、金融服务。

今年二季度，腾讯增值服务业务984亿元，同比增长8%。其中，本土市场游戏营收473亿元，同比增长17%；国际市场游戏营收186亿元，受汇率波动影响同比下降0.8%，若按固定汇率计算则同比增长4%；社交网络收入325亿元，同比增长0.8%。

金融科技及企业服务业务营收同比增长9%，至603亿元。营销服务业务同比增长22%，至436亿元。

一直以来，腾讯凭借“稳健”的增长，成为港股市场投资者的心头好。本季度，腾讯在营收上依旧不负众望。腾讯方面表示，持续优化的AI能力，是腾讯业务增长的主要动力。但是，在AI上的“超预期”的支出，也“吓”到了部分投资者。

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支出“超预期”，自由现金流变负

二季度，腾讯的一般及行政开支388.08亿元，同比增长22%。其中，研发开支达到272.78亿元，同比增长34.7%，环比增长21%，主要用于Hy模型升级、微信AI项目及现有产品的AI能力建设。

销售及市场推广开支同比增长26%至118.69亿元，主要用于游戏及AI原生产品推广。

但增长最快的，是算力采购。二季度，腾讯资本开支达到527.84亿元，同比增长176%、环比增长65%，上半年资本开支累计达到847.20亿元，已经超过2025年全年792亿元的规模。

受支出大幅增长的影响，腾讯2026年二季度自由现金流为‌-138亿元，剔除算力采购预付款后为‌376亿元。这也是腾讯上市以来，第一次出现季度自由现金流为负的情况。

2004年，‌腾讯上市前后，曾因为业务转型投入加大、SP业务结算周期错配等原因，出现过经营活动现金流量净额约‌-2.08亿元，但在2005年就迅速转正并持续强劲增长。

眼下与2004年相同的地方是，都面临着业务转型的机遇。但是，这一次，腾讯还能够迅速改变经营状况吗？

03

算力、算力、算力

市场原本预估，腾讯的算力采购节奏会相对平缓。但腾讯选择在二季度集中下单。比如，6月份，就有报道称，腾讯与长鑫存储签下 200 亿元服务器DRAM 内存长期大单，为 AI 服务器备货核心零部件。

在互联网行业整体追求“降本增效”的大背景下，腾讯突然打破短期的利润节奏，一个重要的原因是，算力，正在成为“生产性基础设施资产”。

就在一周前，英伟达正式与阿波罗全球管理公司、黑石集团、贝莱德、高盛和KKR等多家顶级金融机构达成协议，合作建立“算力融资平台”，计划投入5000亿美元资金，帮助英伟达的客户购买英伟达芯片。

黄仁勋将算力称为“可投资资产”。

市场数据显示，一年的H100租赁价格从2025年10月的约每GPU小时1.70美元，上涨至2026年3月的约2.35美元。跨提供商的即时按需（On-demand）中位价格从2025年10月的约每GPU小时2.00美元，上涨到2026年6月的2.70美元。

简单说来，短期内，高端GPU供货依旧持续紧张，算力还在涨价，越早买越便宜，越往后可能越贵。腾讯通过预付采购款的方式提前锁定订单，能避免后续算力涨价、供货断档风险。

刘炽平在电话会议中也称，当下市场，算力租赁需求旺盛，如果把算力全部放在腾讯云对外出租，几乎立刻就能收回设备折旧成本。几个月前预付定金下单的一批算力设备，如果现在转手出售，就能赚超30%。但腾讯认为，大部分算力要用于自研模型、打磨自有AI应用，拿下国内市场龙头地位，才能搭建起规模庞大、能够盈利，现金流与回报率双优的AI原生业务。

但需要指出的是，模型训练属于固定成本，只要储备足额算力，就不需要每年持续加码投入。而且，AI服务器、高端GPU一旦采购、部署完毕，就会长期产生算力，而折旧会被分摊到未来的多年内。但短期集中付款，直接冲击季度自由现金流，这也是资本市场意见分歧的核心。

刘炽平也在财报电话会议上强调：“投向AI原生业务的资本开支，主要是今年和明年一次性集中投入，大家不要默认我们每年都会维持同等大额投入。”而且，腾讯的支出预算是动态调整的，推理算力只有能实现可观回报，才会持续追加投入。如果回报不及预期，现有投入规模就会封顶。

04

AI战略初见成效

对于资本市场而言，花钱并不可怕，可怕的是钱砸下去却听不到响声。

翻阅腾讯财报，我们可以看到，这些巨大的投入，已经映射到了其底层模型、应用生态及核心业务上。

腾讯的AI产品，也了进入规模化放量阶段，C端与B端AI产品同步扩容。

具体来看，在模型与智能层，腾讯混元大模型完成了从Hy3preview到正式版的快速迭代，上线一周，调用量就比上一代模型暴增了超68倍，更庞大参数规模的Hy4也已蓄势待发。

基于专有语言模型WeLM驱动的微信AI助手“小微”，已开始在拥有14.39亿月活用户的微信生态内部小范围灰度测试，这被视为腾讯将AI彻底打通国民级社交入口的关键棋子。

在原生应用与Agent矩阵层，腾讯的办公智能体WorkBuddy与AI编程工具CodeBuddy，在本季度迎来了突破性增长，成为国内AI原生办公与开发者赛道的领跑者。

刘炽平在电话会中提到，WorkBuddy付费用户、模型即服务业务的毛利率，现阶段已经和腾讯云整体毛利率持平。如果单独看付费客群，当下毛利率表现十分可观。

更具商业实效的，还是AI对传统主业的反哺。

AI正成为推动腾讯游戏业务增长的引擎，深入覆盖玩家体验、研发生产、运营服务等在内的全链路环节。比如，《三角洲行动》利用Agent实现运营效能提升；《和平精英》AINPC玩法累计体验用户数增加至1.67亿，最高日活跃用户数达1770万；新品《洛克王国：世界》推出的原生CoachAgent“斯嘉丽”，让玩家PVP激活率大幅提升。

在广告与企业服务板块，得益于AI驱动的广告精准推荐模型，营销服务业务同比增长22%。而云业务作为AI算力和模型输出的直接载体，也推动金融科技与企业服务的收入。

05

竞争，机遇与风险

当前，中国AI战场，竞争正趋于白热化。

字节跳动凭借豆包、抖音、红果等产品，在C端应用层形成了“AI+内容”的闭环，抢占大量用户使用时长。

阿里凭借阿里云的底座优势与通义千问，在B端生态高举高打。

百度文心凭借着大模型先发优势，在搜索+政企市场，拥有稳固的基本盘。

Kimi、DeepSeek、智谱等AI新贵，则在垂直技术创新上持续攻防。

腾讯也走出了一条自己的路线。

马化腾在业绩报告中指出，腾讯正在智能、应用与基础设施三个层面构建一个全新的、AI赋能的腾讯。具体来说，它以算力打底、模型为底座，以微信和QQ生态为核心场景，C端B端双线并行，将AI化作一种“基础设施级”的底层能力，注入到游戏、广告、办公、微信场景中。

但不可否认的是，腾讯在C端的AI应用上，起步较晚，在其独立AI App的用户规模和开源生态建设上，落后字节豆包、阿里通义千问。

因此，对于腾讯的未来，市场也形成了两种截然不同的预期：

乐观者认为，二季度的大手笔支出，意味着腾讯不再是以前的那个游戏公司、社交公司，而是离AI公司越来越近。

AI，将成为腾讯核心业务的“二次加速器”。微信庞大的流量基数，小微等AIAgent的成熟，有可能开启全新的社交与服务交互范式。而游戏与广告业务在AI赋能下的变现效率提升，已经也证明了“投入-落地-商业回报”正向循环的成立。

未来，一旦基础设施建设期过半，算力成本被高毛利的AI增量收入消化，腾讯将迎来利润与估值的戴维斯双击。

但悲观者觉得，AI芯片与高端算力抢购成本居高不下，未来几个季度腾讯的自由现金流可能继续面临压力。而且，如果AI的落地不及预期，可能还会引发AI泡沫退潮。

总之，所有资本开支的博弈，最终只会迎来两种结局。要么，算力变成持续造血的AI业务资产，成为下一个十年增长引擎；要么，持续投入难以兑现回报，长期压制公司盈利水平。

接下来，微信AI落地进度、各类AI产品付费转化能力，都将成为验证这笔巨额投入价值最核心的观测指标。

06

腾讯的船票

在《商业与生活》看来，腾讯眼下多花的200亿，并不值得市场担忧。

一方面，与过去一年里的其他平台的闪购大战的支出相比，这笔支出，并不突出。

另一方面，这笔集中支出，从侧面反映了面对AI的未来，腾讯在认准方向后的决绝与定力。

在AI这场事关下一个十年的军备竞赛里，腾讯打破“稳健”常规，宁愿让短期的账面出现负自由现金流，也要把最硬核的算力与产品拿到手里。

3个月前，腾讯董事会主席兼CEO马化腾在2026年股东周年大会上坦承：“一年前我们以为上了（AI的）船，后来发现那个船漏水了。又开始换一艘船，现在感觉站上去了，还坐不下去，还是希望船速能快一点。”

二季度多花出去的200亿，本质是腾讯为AI时代购买的“船票”。而它的传统成熟业务，自身就能产生足够的经营性自由现金流，完全付得起这张“船票”。

—End—

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