服务器订单大超预期后，联想会走上Oracle的老路吗？

拿了Oracle剧本的联想，还有很多问题要回答

如果不是这一轮AI浪潮，联想大概还是资本市场眼里的“科技老登”。

作为一家成立四十多年、PC做到全球第一，营收规模足够大、业务足够稳的PC制造商，联想一直都是中国科技公司里最典型的“成熟巨头”之一。但也正因为如此，它的增长边界似乎早已被看见，市场也早就知道该怎么给它定价了。

在曾经很长一段时间，Oracle也处在差不多的位置。

作为一家以数据库和企业软件为生的公司，Oracle早已深入全球金融、电信、政府、大型企业等对数据稳定性和安全性要求极高的核心系统里。客户很难离开它，Oracle也因此拥有稳定的收入和现金流，但另一面是，数据库的故事已经讲了几十年，市场对它还能长多快，同样没有太多想象。

直到AI把云基础设施需求彻底点燃，Oracle手里的RPO（在手未履约订单）开始一路膨胀。在2026财年第一季度，这个数字突然从之前的1380亿美元膨胀到了4550亿美元，同比增长359%。市场才突然发现：这家四十多岁的老牌科技公司，未来几年可能跟过去完全不是一回事。

于是，Oracle重新变成了一只成长股。

现在，类似的一幕似乎也开始出现在联想身上。

8月13日，联想发布2026/27财年第一季度财报，营收269.43亿美元，同比增长43%；调整后净利润达到10.75亿美元，同比增长176%，双双创下历史新高。

但比这份财报本身更值得注意的，是藏在AI服务器业务里的一个数字，截至最新季度，联想AI服务器pipeline已经达到540亿美元，环比增长157%。这个体量的在手订单，已经超过了不少人对一家“PC公司”的想象边界。

要知道，Oracle已经证明了一次，AI可以让一家老牌科技巨头重新获得成长股的想象力，现在的问题是——联想，会不会成为下一个？

01

Oracle不是突然变年轻

而是突然有了“未来”

Oracle今天能够靠云吃到AI最大的红利之一，多少有点命运开玩笑的意思。

在云计算刚刚兴起的时候，甲骨文其实是那个最不相信“云故事”的巨头之一。2006年亚马逊正式推出AWS，此后微软、谷歌相继入场，IT产业开始从“企业自己买服务器、买数据库、建机房”，向按需购买云计算资源迁移。

但在两年后的2008年，当华尔街开始追问Oracle准备怎么应对云计算时，创始人拉里·埃里森还公开嘲讽过这个概念，认为整个行业只是给过去已有的东西重新换了个“云计算”的名字，甚至称相关讨论“完全是胡言乱语”。

但后来事实证明，名字或许是新的，但钱是真的。

AWS、Azure和Google Cloud一路成长为全球云计算“三巨头”，Oracle却成了后来者。等到第二代Oracle Cloud Infrastructure开始真正发力时，前三家的规模和生态已经拉开差距。直到今天，AWS、微软和谷歌仍占据全球云基础设施市场六成以上份额，Oracle只占其中很小的一部分。

更麻烦的是，云计算改变的不只是服务器放在哪里，也开始侵蚀Oracle最熟悉的数据库生意。

过去，银行、电信、政府和大型企业愿意为Oracle数据库支付高昂的软件授权和维护费用，这些核心系统迁移成本极高，也让Oracle拥有了一条极深的护城河。但随着越来越多新增应用直接生长在AWS、Azure和Google Cloud上，PostgreSQL等开源数据库以及云厂商自己的数据库产品开始分走新增需求。IDC数据显示，仅2018年至2020年，Oracle在数据库市场的份额就下降了7.1个百分点。

Oracle当然没有衰落到活不下去，但它开始变得越来越像一家“守着老客户赚钱”的公司。

最直观的是，2011年至2020年接近十年时间，Oracle年收入只从约350亿美元增长到约400亿美元，几乎原地踏步；与此同时，AWS已经从一个新业务成长为数百亿美元规模的云巨头。

直到AI时代，Oracle手里的两张老牌突然重新值钱。

第一张还是数据库。Oracle的核心竞争力在于其数据库。AI从训练走向推理落地时，必须与企业核心数据结合才能产生价值。同时，之前Oracle又主动把Database铺到AWS、Azure和Google Cloud，让客户不用先搬走数据，就能直接调用AI。

第二张牌，则是Oracle自己愿意下重注抢算力客户。

2025年7月，OpenAI与Oracle宣布再建设4.5GW的Stargate数据中心容量；随后双方确认，未来五年合作规模超过3000亿美元。

效果几乎立刻写进财报。2025财年末，Oracle的RPO还只有1380亿美元；一个季度后突然膨胀到4550亿美元，同比暴增359%，单季度增加超过3100亿美元。Oracle披露，当季一共与三个客户签下四份数十亿美元级合同，而OpenAI一家的合作规模就超过3000亿美元。

总结一下就是，Oracle一边把几十年积累的数据库重新接到AI上；另一边又用真金白银扩数据中心，甘愿为下游AI模型承担大量Capex，才拿下了OpenAI这样的超级客户。

一家曾经在云时代慢了半拍、增长近乎停滞的老牌科技公司，就这样重新有了“未来”。

02

联想也等来了PC之外的“未来”

某种程度上，联想过去面对的问题和Oracle很像：主业没有消失，但市场已经太熟悉它了。

作为全球最大的PC厂商，过去市场判断联想好不好，绕不开几个老问题：全球PC今年卖多少台、Windows什么时候换机、渠道库存还剩多少，以及联想还能不能多抢几个点的市场份额。

这些问题当然重要，但也意味着联想的增长，很大程度上被锁在PC的换机周期里。

疫情期间，这套生意一度迎来高峰，但需求提前释放之后，很快又迎来了“PC寒冬”。2023年全球PC出货量同比下降14.8%，连续八个季度下滑；联想2022/23财年收入也下降14%，第四财季收入更是同比下滑24%。

一家PC全球第一的公司，最重要的问题却变成了“下一轮换机潮什么时候来”。

但和Oracle一样，联想也不是AI来了以后，才突然开始寻找第二条腿。

早在这轮AI浪潮之前，联想就已经在服务器市场经营多年。2022/23财年，其基础设施方案业务ISG收入已经接近100亿美元，同比增长37%；其中服务器收入增长近30%，当时已经做到全球第三。只是那时候，无论服务器还是服务，都很难撕掉联想身上最牢固的“PC公司”标签。

真正改变这件事的，还是AI。

今年1月，杨元庆与黄仁勋在CES前的一场对谈里透露，过去两年双方合作规模已经增长5倍。黄仁勋甚至直接把下一阶段的目标又抬了一截：“未来两年没有理由不能再增长五倍。”几天后，联想和英伟达又一起推出AI Cloud Gigafactory，将联想的服务器、Neptune液冷、全球制造和服务能力直接打包进大型AI基础设施建设里。

当时，这句话多少还有点像黄仁勋给老朋友站台，但在半年之后，老黄的承诺开始兑现。

最新一个季度，联想ISG收入达到85亿美元，同比接近翻倍，经营利润达到7.77亿美元；传统x86服务器收入已经升至全球第二。而最扎眼的，还是AI服务器pipeline从上一季度约210亿美元，一口气增长到540亿美元，环比增加157%。

这也成为了联想今天和过去最大的区别：以前市场看它未来三年的增长，要猜PC换机周期；现在它手里第一次出现了一个数百亿美元规模、而且仍在快速增长的AI服务器需求池。

换句话说，AI没有让联想不卖电脑了，却第一次让“卖电脑”可能不再是决定联想想象空间的那门生意。

这和Oracle的剧本已经越来越像了。主业依然赚钱，老客户依然还在，但真正让市场重新兴奋起来的，是一家四十多岁的科技公司，突然又有了一条远比过去更陡的增长曲线。

03

好订单，也要有好胃口

不过，Oracle这个“好剧本”，后来也没有一直演好。

2025年9月10日，在4550亿美元RPO公布后，Oracle股价盘中一度暴涨超过43%，创下345.69美元的历史新高，创1992年以来最大单日涨幅。市场当时交易的逻辑很简单：这么多订单，意味着未来几年几乎已经被提前写进了财报。

但很快，另一个问题就摆到了桌面上：这些订单，Oracle得先花多少钱才能吃下来？

Oracle和OpenAI签下的不是一份坐着收钱的软件合同。为了兑现这些算力订单，它必须提前建设数据中心、购买GPU和配套设备。

2026财年，Oracle资本开支已经达到557亿美元，自由现金流则从上一财年的-3.94亿美元恶化至-237亿美元。同期公司通过债务融资430亿美元、股权融资50亿美元，接下来还准备继续筹集资金。

于是，原本代表“未来”的巨额RPO，也开始有了另一种解释：订单越多，需要提前垫进去的钱也越多。

高Capex、负自由现金流、不断融资，以及大量订单集中在OpenAI等少数客户身上，都开始成为新的质疑。Oracle后来甚至调整了合同结构，让部分大型AI客户提前支付GPU采购款，或者直接自己提供GPU。目前这部分预付款和客户提供的硬件已经达到750亿美元，本质上就是在减轻Oracle自己的资本压力。

而资本市场也完整演了一遍这种情绪切换：从345.69美元的历史高点，到今年8月中旬只剩约150美元，回撤超过一半。

而联想的未来订单，也同样面临着不小的挑战。

最简单的是这些订单到底会不会交给联想。在财报披露中，公司用于描述540亿美元的词语是pipeline，而不是Oracle意义上的RPO。

它更接近正在推进的客户需求和销售机会，并不意味着540亿美元都已经成为确定收入。联想管理层也明确提到，最终能够转化多少，很大程度还取决于供应链和交付能力。

但即便假设这些需求最后大量兑现，联想还要回答另一个更现实的问题：服务器卖得越多，到底能赚多少钱？

而Dell刚好是比Oracle更合适的参照物。截至今年一季度末，Dell的AI服务器backlog已经达到513亿美元，并在单季度Dell又拿下244亿美元AI订单，实现161亿美元AI服务器收入。需求已经不能算故事，而是实打实地进入了报表。

但Dell自己披露得也很直接：AI服务器的经营利润率目标只有中个位数。AI服务器收入暴增近9倍之后，公司整体毛利率反而从21.6%下降到18.1%，主要原因就是产品结构向AI服务器倾斜。

这才是联想540亿美元之后真正需要回答的问题。

最新季度联想ISG经营利润率已经做到创纪录的9.1%，这当然是个好信号；但如果未来AI服务器越来越成为收入主力，联想能不能在规模暴增的同时守住利润率，甚至通过液冷、软件、运维和SSG服务把每一台服务器背后的价值继续往上做，才决定这轮AI增长最终能够给公司留下多少利润。

所以联想确实拿到了一份和Oracle很像的开场，只是Oracle后来证明，巨额订单不等于巨额利润；而Dell又证明，AI服务器即便卖爆了，也天然不是一门暴利生意。

不过，540亿美元却让联想第一次有了PC之外足够大的故事，但接下来真正决定这个故事估值的，已经不是未来订单还能不能继续增长，而是这些订单最后能为联想留下多少钱的问题。

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