欧阳千里：贵州茅台，健康比虚胖更有价值

文|欧阳千里 酒水行业研究者

千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金。

8月14日晚，贵州茅台公布半年报，营收922.78亿元，同比增长1.3%，净利润445.17亿元，同比下降1.95%。

不出意外，热搜又上了不少，贵州茅台无愧“顶流之名”，常见的比如“贵州茅台上半年净利润445.17亿元”，不常见的比如“中央汇金证金公司集体清仓贵州茅台”。

昨夜与中国基金报、大河报等媒体朋友交流，今早又有朋友给我发来微博的诸多话题。我和他们说，茅台的热度很大程度上来自于“唱衰派”，他们总会找出一个或两个点来看空茅台，从而获得流量或验证自己的“厉害”或“为自己低买高卖做准备”。其实，茅台需要关注的是消费者，需要在意的是产品质量，对于其它声音倒是不必太在意。

半年报，有增有降。增的一面，是改革的真实成效；降的一面，是转型的诚实代价。它没有靠压货粉饰业绩，没有让报表“看上去漂亮”，而是把结构性阵痛如实摊开。

在我看来，贵州茅台，健康比虚胖更有价值。

一

先看“增”的成色。

i茅台上半年实现酒类不含税收入402.64亿元，同比增长274.18%，占总收入的43.63%。平台累计注册用户超9600万。这意味着，近一半收入直接来自消费者。

另外，现金流很硬。上半年经营活动产生的现金流量净额706.91亿元，同比暴增438.84%，现金余额1848.11亿元，较年初增长46.18%。利润表承压，现金流量表却更厚实，这才是稳健发展最硬的底气。

茅台酒营收777.24亿元，同比增长2.82%，“压舱石”依然稳固。毕竟，普茅是世界上为数不多年度销售额过千亿元的大单品。从终端动销反馈来看，普茅的价格稳中有升，批价亦很坚挺。基本盘没失，则说明这艘巨舰依旧平静地行驶在波涛汹涌的海洋上。

所以说，增的不是数字，是改革的肌肉。

二

再看“降”的代价。

利润下滑在“意料之中”，也在“情理之中”，以下的承压点绕不过去。

第一，吨酒收入在降，成本在涨。

上半年营业成本94.74亿元，同比大增21.81%。成本上涨来自两方面：一是销量增加带来的刚性成本上升；二是直销渠道扩张后，物流、仓储、平台运营等成本从经销商身上回到自己身上。

更关键的还是吨酒价格。今年年初，茅台主动调整产品结构，回归“金字塔型”价格体系，非标产品大幅降价回归市场。同时，“代售”新模式从3月底才开始全面落地，一季度除i茅台外基本未向社会渠道投放代售产品。量虽增，但吨酒收入整体回落，利润自然变薄。要是放到过去，高价产品搭售给经销商，利润虽然变高，但高价产品必然价格倒挂严重，从而影响茅台品牌。

第二，系列酒在“换档”。

上半年系列酒营收129.34亿元，同比下降6.02%。一季度系列酒还增长12.22%，二季度却急转直下。说实话，我曾与山东部分茅台经销商交流，他们坦言系列酒并不够卖，酒厂却不给他们增加配额。更有甚者坦言，若系列酒不够卖，市场会让给习酒、金沙。所以说，系列酒不是卖不动，而是茅台主动在收紧，从“把货卖出去”转向“把市场做起来”。

报告期内，国内经销商净减少46家，变动主要为系列酒经销商。茅台在系列酒市场工作会上明确，要“严控产品线规模，稳住量价体系与品牌形象”。所以，短期阵痛难免，但这是为了避免系列酒影响主线，为未来发展打好市场基础。

第三，国际化在“刮骨”。

上半年国外收入10.37亿元，同比下滑64.15%。外部环境是国际烈酒周期下行，根据中国海关发布的2026上半年白酒出口数据显示，2026年上半年白酒出口额同比下滑46.6%，出口均价降幅超过40%。

内部环境是茅台在“刮骨疗伤”。国际化业务正从“渠道驱动”“产品驱动”向“消费者驱动”转型，全力推进“六大体系”建设。针对长期存在的“回流酒”冲击国内价格体系问题，茅台严查回流、窜货，部分渠道已被暂停供货。足见改革着眼长远，但短期内必然因业务磨合而增长放缓。

第四，改革成效在“缓释”。

1月启动市场化改革，3月底落地代售模式，3月31日第一轮提价，7月18日第二轮提价。二季度恰逢传统淡季，多重改革动作不断叠加，市场在观望、消化，导致单季营收、净利承压在所难免。

三

最后说说渠道。

很多人看到直销占比提升至57%，就惊呼“茅台在削藩”，我认为这是“误读”。

茅台管理层明确阐述，自营渠道担当“平衡器与稳定器”，负责稳定价盘、防止过度炒作；社会渠道担当“放大器与转化器”，负责品牌服务和消费体验的深度触达。两者不是此消彼长的替代关系，而是各有优势、合作共赢的协同关系。

以代售产品为例，线下的实际销售和客户拓展依然大量依赖经销商完成，但收入归口在自营渠道核算，这导致报表上直销占比提高，而非经销商的实际功能被削弱。茅台正在推动传统经销商向“渠道合作伙伴”转型，强化其触达C端、服务消费者的能力。

总体而言，自营体系稳大盘，社会渠道做下沉，二者携手才能让茅台在面对行业周期冲击时拥有更强的韧性。

四

《论语》有言，七十而从心所欲，不逾矩。

1951年，茅台酒厂成立，掐指算来七十余年。为此，我曾撰文《贵州茅台，不逾矩》，其中提及陈华、王莉领衔的新一届管理层，没有选择在调整期“躺平”，也没有选择“冒进”，而是做了一件更难的事情，在规矩之内把改革做到极致。

茅台这份半年报，恰恰印证“不逾矩”，不唯指标论，不竭泽而渔，不粉饰报表，不透支渠道。在规矩之内，把改革做到极致。

白酒行业进入成熟期，马太效应加剧。前三次行业调整，经济在高速增长，人口红利尚在，甚至产量也是增长的。如今，完全不一样，酒业在缩量、在分化。茅台的1.3%增速，看似不高，实则是在行业缩量中“抢”出来的真实增长，是通过全面To C激活出来的健康增长。

虚胖的时代已经结束，健康的时代刚刚开始。随着3月、7月两轮提价红利在下半年集中释放，叠加i茅台与线下自营店形成的“双锚定价”机制，再加上中秋、国庆的“小旺季”，报表增速有望逐季改善。