天时地利人和，债市不得不牛

文/债市邦

10年国债砸破1.67%关口，30年超长债一路探至2.15%，1年期国债甚至跌到了1.19%。

满屏的收益率全线急跌。空头被一次次碾压，多头狂欢不断。在市场惊呼“收益率低到看不懂”的同时，这波的债市大暴涨，背后究竟是什么力量在推动？

这次，债市占据了天时、地利、人和的所有要素。

一、天时：基本面“供强需弱”，实体资产负债表被动倒灌

国家统计局在公报里亲手写下了“供强需弱矛盾突出”这六个字。7月的宏观数据不是单一指标的微调，而是PMI、工业增加值、社零、固定资产投资、实体信贷五项核心数据在7月同步降速的全面走弱。

供给端看似强劲，实则极度分化。1—7月规上工业增加值同比增加5.3%，但7月制造业PMI直接跌破荣枯线降至49.2%，PMI新订单暴跌2.7个百分点至48.5%，小型企业PMI更是低至47.4%。工业的增长几乎全靠大企业和7月增长17.8%的出口链条单腿支撑。

需求端，消费与投资双双失速。7月社零名义同比仅增加0.6%，其中汽车类单月暴跌17.0%，成为最大的拖累项；家电、家具、建材等地产链三件套全线负增长。1—7月固定资产投资同比下滑6.7%，房地产开发投资深跌19.2%，基建投资负增长3.6%。

最关键的是，在政府债1—7月净融资高达7.76万亿的背景下，基建投资依然负增长，说明化债约束与地方配套项目不足，财政资金转化为实物工作量的进度仍然较为缓慢

同时，价格剪刀差正在挤干中下游利润。7月PPI同比反弹至3.5%，采掘工业高达16.4%，但下游CPI仅有0.5%。购进价格5.5%和出厂价格3.5%之间形成了2个百分点的惨烈价差。

上游涨价完全无法向下游传导，中下游制造业利润被蚕食殆尽。实体不赚钱、不扩张、不加杠杆，全社会风险偏好下降，天量资金在实体找不到出路，只能被基本面双手推向债券市场避险。

二、地利：央妈送上“变相降息”，隔夜置换打消后顾之忧

当前政策的核心矛盾从来不是钱贵，而是没人借。在10年国债收益率一路下探的过程中，货币政策给出了扎实的底部支撑。

7月，央行通过买断式逆回购、MLF以及国债买卖，累计向市场投放了8500亿元中长期流动性。但更绝的，是短端资金操作上的微观创新——央行持续将传统的7天期OMO操作置换为成本更低、沉淀更顺的隔夜逆回购。

这一置换，相当于在资金端给债市送上了变相降息大礼包。隔夜资金成本更低，显著降低了机构的借钱成本；资金沉淀更加畅通，彻底抚平了跨月、跨季度的资金面波动；更消除了非银机构拉久期、做交易的后顾之忧。

央妈对资金面的平稳呵护，给全市场吃下了一颗定风丸，使得多头在每一个收益率回调的低点都敢于果断买入。

三、人和：2.3万亿存款搬家，非银机构被逼出资产荒

金融数据揭示了本轮大爆发最凶猛的资金动能。7月末社融增速看似稳在7.4%，但拆开单月数据，结构已经出现了背离。

实体信贷罕见负增长，7月对实体人民币贷款单月净减少约5900亿元，企业短贷减少2500亿，中长贷减少2300亿，双双负增长，全靠票据融资增加3757亿玩“票据冲量”撑门面。同时，居民端加速缩表，1—7月住户贷款累计减少8271亿元，7月单月住户贷款暴跌约4600亿元，消费贷与按揭贷款全线萎缩。

居民不买房不消费，企业不扩张不贷款，银行表内的钱开始往外找收益。7月单月，住户存款减少6300亿元，非金融企业存款大减1.63万亿元，两者合计约2.3万亿元资金从银行表内抽离。

这笔天量资金搬走出表后，涌入了理财、股市、基金账户，直接导致7月非银金融机构存款暴增1.11万亿元。

实体信贷冰封，优质高收益信用债供给断档，表外陷入了前所未有的极致资产荒。这股无处安放的超级流动性别无选择，只能像决堤的洪水一样直扑二级市场，疯狂扫货国债、政金债与优质二永债。2.15%的30年超长债，就是被这股“人和”资金潮硬生生抢出来的。

尾声：低利率时代的资本狂欢

近期每一个数字都在不断刷新市场对利率底部的认知。

后市需要关注的扰动主要在于两点，一是后5个月政府债若集中放量补发（前7个月同比少发1.15万亿）带来的供给冲击；二是PPI同比冲高对再通胀交易情绪的短暂扰动。

但只要“实体信贷收缩 + 存款搬家非银 + 央行平稳呵护”的大格局没有逆转，债市牛市格局就不会变，股市也将持续有机会。

理解了这场存款大搬家背后的宏观逻辑，才能看清这场低利率时代下的资本大变局。