"熟透"的快手，全村希望都在可灵上了！

快手Q2业绩平淡，虽然整体符合预期，但核心细分有不足（广告miss）。单看业绩无法对近期承压许久的估值给予直接提振，关键还是要看管理层如何展望可灵的增长预期，尤其是考虑到近期视频模型竞争激烈、同行模型频出带来的潜在压力下。

具体来看：

1、可灵如期高增值，但后续增长仍待确认

Q2可灵收入超8.5亿元，环比增长超30%，略高于Q1财报后给的指引~8.4亿。

但随着MiniMax H3在8月初发布并获得了一定的反响，以及后续大厂对多模态模型的顺势投入，可灵未来增长轨迹预期会受到不小的影响。这里需要管理层给到目前的一些关键运营指标，下一代Kling模型的发布时点、特色功能优势，以及未来中长期战略前景的判断。

目前可灵的拆分上市进展对快手估值影响最大，最近的动作就是7月公告的新一轮独立融资：完成融资30亿美金，投后估值180亿美金，快手持股比例降至68%。领投方包括CPE源峰、国方创投等PE资本，同时还有腾讯。

2、传统业务继续承压

（1）广告不及预期

Q2广告收入4%，低于此前预期的6%。过去三个季度增速滑坡，一方面与生态流量下滑有关（MAU虽还在净增长2600万，但与广告表现相关DAU净流失100万，所以MAU的扩张更像是由于特定事件或活动带来的短暂冲量）；

另一方面与萎靡的消费环境有关（电商已经停报GMV，但从Q1给的指引来看，增长也基本很低了，再加上电商流量的反向补贴，内循环广告估计同比持平or低个位数增长）。

尽管也有短剧带来的增量（Q2短剧投流增长100%），但规模占比不大，且也有竞争。再加上下半年的高基数压力，因此这个增速短期较难看到回暖。

（2）直播继续下滑

Q2直播收入下滑13.5%，仍受到监管整顿和行业趋势的影响，下半年基数下来可能趋势上会有缓和。

（3）电商及其他有一些额外增量

剔除可灵之外的其他收入为54亿，同比增长7%，高于指引的同比持平。具体拉动公司财报未有详细解释，海豚君猜测可能是CBA赛事转播期间的带货增量（3月签约CBA版权，在CBA 直播流里嵌入导购入口，销售体育周边产品），此外还有4月推出的线上演唱会所带来的销售收入。实际情况可看电话会中管理层的相关表述。

3、核心利润低于预期

毛利润扣减三项经营费用的核心经营利润（即不包含其他收益）为29亿，同比下滑38%，低于市场预期，主要是因为研发费用高增35%导致，这与算力投入和研发人员支出相关。

快手的折旧费用会分别计入成本和研发费用，Q2整体折旧费用同比翻倍增长。其中计入研发费用的一部分折旧支出，Q2同比增长超3倍，我们猜测主要是大模型训练投入（采购的算力设备折旧）。

毛利率符合预期，环比持平、同比下滑，主要因可灵算力投入及IAA短剧（低毛利）占比提升。销售和管理费用，Q2加大紧缩控制。最终经调整净利润39亿，利润率11%，同比下滑30%，符合预期。

4、资本开支vs股东回报的平衡

Q2 Capex 59亿，年初公司指引今年全年260亿，目前上半年合计180亿，符合上季度所说的，为了提前采购算力，所以Capex投入大部分花在上半年的说法。

股东回报上，Q2回购力度有所加大，耗资8.8亿港元，回购了1960万股，均价45港元/股。按上季度指引，今年股东回报将高于2025年（50亿港元），在30亿分红基础上增加特殊分红和回购，隐含回报收益率超4%。

目前快手账上短期净现金678亿元（=现金+短期投资-短期借款），公司披露的可利用资金为1213亿（比海豚君的计算口径多了长期定存、长期金融资产、受限制现金，以及未扣除短期借款），有余力提供超出计划的股东回报。

5、财报详细数据一览

海豚君观点

Q2业绩观感不太好，主要是因为核心广告业务低于预期。广告已经算是传统主业中唯一还能有希望维持正增长的业务，Q2表现就展示了一个在环境颓势下自己也无能为力的落寞平台形象。从趋势上看，5月底给的指引还能miss，这说明单看6月趋势更差，考虑到下半年还有高基数压力，因此广告给不了多少增长支撑了。

这样看，今年的主业基本歇菜，集团对可灵的依赖程度就更重。但可灵也并非毫无瑕疵，视频模型的竞争门槛相比基模要低，8月MiniMax H3发布后，用户反馈基本可以达到和可灵一个梯队的水平（T1），虽质量略有不足但H3价格相对更低。与此同时，Seedance则依旧保持T0级别的领先。

而根据前段时间的新闻，可灵的核心研发骨干之一——王鑫涛，也于近期离职，传闻加入腾讯，而Q4腾讯要发布的HY4.0正式版本刚好也会带上多模态。因此对下半年视频模型的竞争激烈对可灵带来的影响，海豚君不是很乐观。

希望电话会上管理层能够多披露一些可灵目前的经营进展，不仅仅是上市融资信息，还需要重点关注用户付费续约情况、ARR预期，以及下一代模型Kling 4.0发布时点、核心功能特色等信息。

结合百度、腾讯财报资金态度，可以看出当下资金对于传统互联网转型AI，目前已经有比较清晰的“考核指标”：（1）需要看到AI投入后的直接变现，要算ROI；（2）传统主业需要能够兜底，换句话说，不能被AI直接替代，更重要的是也不能持续被抖音系截流。

如下图，近两年快手生态流量的持续下滑，已经给今天的主业增长压力埋下隐患。虽然快手也挣扎过，比如出海做增量，但实际成效一般，目前也已经收缩控制。

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