老铺黄金：金价颓了，“黄金爱马仕”故事摔得稀碎？

北京时间8月25日下午，老铺黄金（6181.HK）发布了2026年上半年业绩，整体表现一般，实际值落在此前的指引下沿，具体要点如下：

1、营收表现一般，不及预期。1H26老铺实现总收入198亿元、同比增长60%，落在了公司7月预告区间（198–204.5亿元）的下限，说明六月比公司自己预期的更弱。倒算二季度收入只有23亿-33亿元，同比下滑16%至42%。

换句话说，上半年的业绩几乎全部是在2月28日提价前那一波抢购里挣出来的，而提价之后的三个多月公司只做了不到30亿元的生意——说明"提价预期"对消费者的驱动力，显然大于老铺自身的品牌力。

2、国内开店停摆，转向扩容和出海。门店数量上，老铺期末45家门店，无净新增门店。渠道重心一是存量门店的扩容升级（上海五家门店今年全面升级，全年计划优化10–12家、已完成6家）；二是海外（5月底澳门巴黎人开业，全年计划境外新开4–5家，主要落在下半年）。出海基本是老铺现阶段唯一一条"不依赖金价方向"的增长来源。

3、门店店效仍在快速提升。拆分渠道来看，线下门店收入154亿元、同比增长43.5%，海豚君测算门店单店半年实现营收3.4亿元、同比增长23%，说明"搬位置＋扩面积"这条路目前看是走得通的。

线上平台实现收入44亿元、同比大增172%，占比从去年同期13%进一步提升到22.2%，景气度要远高于线下。

4、经营杠杆释放带动盈利能力创新高。受益于去年下半年囤的低成本黄金存货加上二月的提价，毛利率同比提升3.2pct达到41.3%，基本回到前高水平。费用投放整体比较克制，销售和管理费用率较去年同期均小幅下滑，最终老铺的核心经营利润率达到28.6%，创新高。

5、存货水平进一步拉高。老铺目前的存货达到了190亿，说明公司上半年按更高的金价又补了一大笔货，把存货的混合成本线抬了一档，这意味着下半年老铺的毛利率可能会有比较大的压力。

6、财务详细数据一览：

海豚君整体观点

老铺的董事长徐高明曾经公开说过“不要认为老铺只能挣金价上行的钱，挣不到下行的钱”。过去半年是老铺上市以来遇到的第一个金价长期震荡下行周期，从实际答卷上看，显然金价下行期的钱并不好赚。

结合调研信息，二季度作为金价加速下行阶段，老铺的终端门店景气度明显回落：对比年初涨价前夕核心门店高峰排队 2‑3 小时的盛况，工作日午间等平峰时段门店趋于冷清；主流爆款普遍现货充足，不再需要频繁跨店调货，数据上老铺二季度的单月月均销量实际只有3月单月水平的四成左右。

这一点和海豚君也并不意外，我们在之前的点评里就写过“一旦金价进入下行周期，叠加消费者杀跌的观望情绪，周转率下滑会对老铺业绩带来严重冲击甚至同店下滑”，老铺并没能通过压力测试。

从另一个维度来看，海豚君在下图总结了老铺年初至今促销力度的变化，可以观察到金价从年初高点5,599美元一路震荡下跌到6月底的4,000美元（-29%）过程中，期间老铺的折扣力度从9折下探到8.86折左右，和金价基本同步。也就是说，所谓黄金爱马仕的奢侈品逻辑在黄金一路下行当中，已经被打击得碎了一地。

但需要警惕的一点在于，金价当前已经从6月低点反弹到8月4,600美元左右，但老铺的折扣力度却从8.86折进一步加深到8.59折，创下上市以来最大力度，而且还放弃了去年同期的惯例提价。

海豚君认为这里能得出的结论在于——实际上不少价格敏感的客群已经被直接劝退，所以即便金价环境已经修复，需求也回不来，所以老铺只能继续加大折扣力度往回找。

所以尴尬的情况就在于，如果上不促销，二季度的实际收入肯定会更低；但折扣一旦开始，消费者的参照系就会从“下次还会涨”变成“下次可能更便宜”，也就是说，老铺当前正在牺牲部分品牌资产来换短期的业绩。

海豚君此前说过，老铺的整套商业模式，本质上就是一个“取消克重参照系”的心理工程：选址在爱马仕对面、只标件价不标克价、人为制造稀缺以及每年定期提价而且只提不降，让消费者相信自己买的是“奢侈品”而不是黄金。

但通过这次财报，可以再度确认老铺实际上并不是奢侈品（奢侈品的销量不会因为原材料价格下跌而骤降），本质是一家具备高经营杠杆的黄金零售企业，只是叠加了一套东方高端奢侈品叙事包装。

整体来说，老铺估值上不来的根本原因还是在于老铺的这种商业模式下，最终的盈利具有极强的不确定性，只要老铺坚持不做任何金融对冲，海豚君认为它的估值就会永远带一层折价，跟品牌做得多好没有太大关系。因此海豚君认为老铺更多的是跟随金价的区间的交易机会。

以下为财报详细解读

一、总体营收处于指引下限

1H26老铺实现总收入198亿元、同比增长60%，落在了公司7月预告区间（198–204.5亿元）的下限，结合公司3月披露的一季度预告（收入165亿至175亿元、净利润36亿至38亿元），意味着一季度贡献了上半年约86%的收入和约87%的利润（按区间中值测算），而提价之后的三个多月，公司只做了不到30亿元的生意。

拆分渠道来看，线上平台实现收入44亿元、同比大增172%，占比从去年同期13%进一步提升到22.2%。但细分来看，结合高盛第三方追踪的“天猫旗舰店”二季度销售额同比下滑63%，以及花旗“SKP＋天猫两个渠道占比从约30%降到约20%”，说明淘天等渠道的下滑被抖音、京东和微信小程序的增量对冲掉了，也就是说，老铺的线上正在从依赖天猫转向多平台，渠道质量是改善的。

线下作为老铺的主战场，下半年实现门店渠道收入154亿元、同比增长43.5%，占比从86.9%降到77.8%。线下增速（+43.5%）明显低于线上（+171.9%），也低于整体（+60.3%），说明二季度真正失血的是线下门店的客流，而不是品牌的整体渗透。

1H26老铺境外收入33.2亿元、同比增长108%，占比从12.9%提升到16.7%。2025年11月起内地对金饰加征7%增值税，把港澳与内地的终端价差拉开后，海豚君推测吸引了不少游客去港澳购置黄金。

而老铺在港澳恰恰渗透率还比较低——瑞银统计的44家四大国际硬奢集中进驻的顶级商场里，宝格丽、Tiffany、卡地亚、梵克雅宝分别覆盖41至43家，老铺只覆盖23家，考虑到本期新入驻的6家商业中心里，香港IFC和澳门巴黎人都在其中，且主要落在下半年，因此境外这条线在下半年还会继续加速。

国内地区实现营收165亿元，同比增长53%，增速环比明显下滑。

二、国内停止开新店，以拓面积和出海为主

门店数量上，老铺期末45家门店，无净新增门店。对比2025年6月末，新入驻6家商业中心：深圳湾万象城、上海新天地、南京IFC、香港IFC、上海恒隆广场、澳门巴黎人；并在已进驻的商业中心里优化扩容了9家门店。

公司明确2026年计划优化门店10至12家，截至公告日已优化6家，并把这一轮定性为“落位升级的新阶段”——把门店迁移至商场核心位置，不只是扩大经营面积，更重要的是“使门店位置与高端品牌定位形成协同”。

三、存货水平进一步拉高，但环比有所放缓

存货上看，截止2026年中老铺的存货达到了190亿元，海豚君测算老铺用于采购与投料的在146亿元左右，相较于2025年下半年那波依靠配股募资的金融性囤金（采购为167亿）来说，环比明显收敛，更像是经营性的备货。

按照上半年的金价均价测算，成本在4660美元左右，而2025年末那批存货，成本线在3,850美元附近，混成后成本线上移到约4,200美元左右，较当前的金价还有约10%的缓冲。

三、经营杠杆带动盈利能力有所提升

受益于去年下半年囤的低成本黄金存货加上二月的提价，毛利率同比提升3.2pct达到41.3%，基本回到前高水平。费用投放整体比较克制，销售和管理费用率较去年同期均小幅下滑，最终老铺的核心经营利润率达到28.6%，创新高。

<全文结束>

//转载开白

本文为海豚研究原创文章，如需转载请添加微信：dolphinR124 获得开白授权。

//免责声明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚研究及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚研究毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚研究及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。

本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關聯機構的立場。

本報告由海豚研究製作，版權僅為海豚研究所有。任何機構或個人未經海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚研究將保留一切相關權利。

文章不易，点个“分享”，给我充点儿电吧~