18年无实控人！这家上市公司筹划控制权转让，江苏国资是否会出手？

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一家18年无实控人的上市公司终于筹划出控了。

8月25日晚间，江苏华昌化工股份有限公司（以下简称“华昌化工”，002274.SZ）发布公告称，公司控股股东苏州华纳投资股份有限公司（以下简称“华纳投资”）正在筹划通过协议转让方式转让所持上市公司股份，可能导致公司控股权发生变更。公司股票自8月26日起停牌。

就在四天前，华昌化工刚披露了2026年半年报，公司营收40.16亿元，同比增长24.85%；归母净利润1.23亿元，同比增长1026.90%。从2025年全年亏损2.04亿元，到半年净赚1.23亿元，业绩刚刚拐了个弯。

一家刚从亏损里爬出来、手握煤气化平台和氢能产业链的公司，偏偏在盈利拐点确认的当口启动控制权转让。167名自然人共治了18年的格局，为什么选在此刻松动？谁又会收下控制权？

01#一家有着167个老板的上市公司，18年无实控人

1970年7月，江苏省沙洲县（后撤县建市为张家港市）的一家小氮肥厂破土动工。两年后工厂取名沙洲化肥厂并投产，年产5000吨合成氨。1979年12月，工厂正式办理工商登记，更名为“国营沙洲化肥厂”。

1984年，第一次化肥危机袭来，碳铵受尿素冲击滞销，沙洲化肥厂被迫寻找出路，开始联产纯碱，做化工机械、压力容器，走出一条“肥化并举”的多元化路子。

1989年11月，沙洲县撤县建市为张家港市后，厂名变更为“国营张家港市化肥厂”。1993年2月，经江苏省经济体制改革委员会批复同意，以这座化肥厂为主体跨地区组建江苏华昌集团。彼时，化肥厂已经是张家港乃至苏州地区最大的化工企业之一，合成氨年产规模达到5万吨。

围绕化肥厂，集团划出了三层架构：紧密层14家单位，以张家港市江南化工机械厂等配套企业为主；半紧密层100余家，以上海机械学院等协作为主；松散层100余家，以张家港市农资公司等供销渠道为主。层层展开，而化肥厂就是整个集团的绝对主体。

这座从沙洲县走出来的小化肥厂，正式跨入中国化工百强行列。

1999年，一场更深层次的变革到来。彼时全国国企改革正推进“抓大放小”，张家港市经济体制改革委员会批准华昌改制，在原国营张家港市化肥厂的基础上改制设立张家港市华源化工有限公司。

经评估调整后，化肥厂3000万元净资产被切分为三份：华昌集团出资960万元，持有32%股权，保留国有法人身份；华昌集团工会受让717万元，持有23.9%，作为员工集合持股平台；胡波等40名自然人受让1323万元，持有44.1%，由管理层个人出资买断。

这是一条典型的管理层收购（MBO）路径。国营体制下的经营团队，用自己的钱买下了企业的控制权。据深交所IPO文件披露，此后这40名自然人股东逐步扩大，到2007年工会退出时已增至167人。

经过集团的集中发展，华源化工的产品线已从最初的化肥扩展到多个方向。以煤制合成气为源头，下游涵盖合成氨、尿素、纯碱、氯化铵等基础化工产品，同时还有部分化工机械和压力容器业务。

2000年底，华源化工管理层决定投资20多亿元，整体搬迁至张家港扬子江国际化学工业园，在新区采用了先进的大型煤气化装置，从传统小氮肥一跃升级为现代化煤化工平台。

这座煤气化平台就是后来一切故事的起点。公司以煤制合成气为源头，合成氨、尿素、纯碱、甲醇、多元醇等一整条产品线逐步长了出来。

2001年12月，华源化工的股东们做了一次架构调整。工会和胡波等40名自然人，将各自直接持有的华源化工股权打包出资设立持股平台华源投资，承担了统一表决的功能。

2007年10月，为上市做准备，华源投资更名为华纳投资，工会持股主体退出，股东结构变为167名自然人直接持股。据深交所IPO文件披露，这167人是在1999年改制时40名创始自然人的基础上逐步扩大的。没有了一致行动协议，没有有限合伙GP代行表决权的架构，公司的表决权彻底碎片化。其中，胡波是华纳投资最大的自然人股东，持股也不过7.35%，其余166人持股比例从0.01%到7%不等。任何单个人都控制不了华纳投资，也就没有人能通过它控制上市公司。

2008年9月25日，华昌化工成功在深交所中小板挂牌上市，发行价10.01元/股，募资约5.1亿元。敲钟那天，站在控股股东背后的是167张面孔。并且从上市第一天起，它就不是一家可以一个人拍板做决定的公司。

而这一无实际控制人的局面，至今已维持了18年。

2026年，这167名自然人股东的平均年龄已达约58岁。其中，华纳投资最大股东、华昌化工董事长胡波生于1962年，现年64岁；第二大股东朱郁健生于1951年，现年75岁，同时担任华纳投资董事长和华昌化工副董事长；副总经理周如一也已67岁。

这些从企业改制初期就参与持股的管理层和核心员工，大多已接近或超过退休年龄。碎片化的股权结构推高了决策成本，而管理层的老龄化让“退出”从一个理论可能变成了现实需求。

02#十倍利润从何而来？

2026年上半年，华昌化工刚刚交出了一份亮眼的成绩单。

公司营业收入40.16亿元，同比增长24.85%；毛利3.62亿元，同比增加1.51亿元；归母净利润1.23亿元，同比增长1026.90%；经营活动现金流净额同比增长317.67%。

营收和净利润增长引擎集中在精细化工板块。据半年报数据，精细化工行业上半年实现营业收入20.84亿元，同比增长77.19%，占营收比重从上年同期的36.56%跃升至51.89%，首次超越化学肥料成为第一大收入来源。其中，多元醇产品贡献营收20.42亿元，同比增长79.04%，占营收比重达50.84%。

公司在2026年5月业绩说明会上曾做过解释：多元醇所用丙烯是由原油生产的，公司产品没有直接使用原油作为原料。国际油价上涨使得煤制产品与原油制产品产生价格剪刀差，煤制化工品价格同步提升，带动了产品量和价齐升。

换言之，上半年国际油价维持高位运行，油煤价差拉大。同样的产品，油头路线贵了，煤头路线的价格竞争力相对提升。这使得华昌化工的煤制多元醇路线获得了显著的成本优势。

回顾近年业绩，华昌化工经历了一轮明显的起伏。2021年业绩触及高点后持续下滑，2025年全年营收65.06亿元，同比下降17.96%；归母净利润亏损2.04亿元，由盈转亏。半年时间又从亏损到盈利，转折来得很快。但这一轮利润增长更多来自行业周期景气带来的红利，而非公司核心竞争力发生质变。

值得注意的是，即使在亏损的2025年，华昌化工仍录得65亿元营收。拉长时间线看，公司营收从2015年的约40亿元增长至2023年的82亿元，即使在行业下行期也没有出现断崖式下滑。一家没有实际控制人的公司，经营基本盘依旧保持稳定，究竟是什么原因？

第一个原因是管理团队的极度稳定。胡波从化肥厂车间主任一路干到董事长，在公司任职超过三十年；总经理张汉卿1999年改制前即进入供销系统，2008年起担任董事；副总经理贺小伟、周如一自2007年公司上市前就任职至今；财务负责人赵惠芬从2013年起任职。核心高管的平均司龄超过二十年，没有人因为股权结构分散而出现内斗或战略摇摆。这种稳定性在A股无实控人公司中并不常见。

第二个原因是持续的产业链投入。自2000年完成了从小氮肥到现代煤化工的跨越后，公司在2015年完成原料结构调整项目，同时25万吨/年多元醇项目投产，从源头降低生产成本，打通了“丙烯+合成气—多元醇”这条新产业链；2016年，公司又投建新戊二醇项目，向聚酯树脂等下游新材料延伸；2021年，公司开建30万吨多元醇及配套设施项目，总投资8.58亿元，2025年底投产，2026年上半年即贡献20.42亿元收入，直接将精细化工板块推上第一大收入位置。

从合成氨到多元醇，从基础化工到新材料，每一步都沿着煤气化平台往附加值更高的方向延伸，没有跨行业乱投资。

第三个原因是研发和新业务布局持续稳定。公司多年来持续投入氢能源领域，依托子公司华昌能源完成了“制氢-提纯-加压充装-运输-加氢站-燃料电池应用”的产业链闭环，燃料电池系统年产能1000套，已交付约40台氢能重卡。公司与林德气体合资的气体公司自2007年运营至今。这些布局目前尚未形成规模化收入，但它们都是在没有实控人施压短期回报的情况下，由职业管理层按节奏推进的。

十八年下来，公司从单一的煤气化平台长成了覆盖基础化工、精细化工和新材料的综合产业链，氢能布局也从概念走到了商业化示范阶段。公司经营没有因为“无主”而停摆，反而因为管理层的稳定和持续投入，维持了一条缓慢但清晰的升级曲线。

03#谁会成为买方？

目前市场上最关心的问题是究竟谁才是受让方。公告没有披露受让方信息，但从华昌化工的资产组合和交易结构出发，我们可以做一些有逻辑基础的分析。

在长三角环保审批趋严的背景下，新建同等规模的煤气化项目几乎不可能，华昌化工的这套生产资质本身就是稀缺资源。叠加正在放量的多元醇业务和初步成型的氢能产业链，华昌化工适合三类买家：

第一类是大型煤化工或能源集团。煤气化平台是它们的本行，华昌化工在长三角的生产基地和氢能布局，可以作为向华东市场延伸的支点。近年来央企和国企加速整合地方化工资源，这类买家有产业协同逻辑，也有支付能力。

第二类是化工新材料领域的龙头企业。多元醇、聚酯树脂等产品与下游涂料、胶粘剂、工程塑料产业链高度关联。一个已经跑通煤制路线、年营收六十多亿的化工平台，对想要向上游延伸的新材料企业具有吸引力。

第三类是地方国资或其他财务投资者。华昌化工停牌前总市值61.62亿元，2026年上半年扣非净利润1.20亿元，对应的静态估值并不昂贵。更重要的是，167名自然人分散持股的结构意味着买方只需与华纳投资一个主体达成协议，就能拿到28.88%的控股权——在A股控制权交易中，这是相对简洁的交易路径。

华昌化工第二大股东华昌集团是此次控制权变更中不容忽视的变量。据企查查及华昌化工2025年年报，华昌集团为国有独资企业，由张家港市国有资产管理中心通过张家港市产业发展集团有限公司100%控股。2025年集团整体销售收入144.21亿元，是中国化工百强、张家港市十大重点骨干企业之一。2026年7月，华昌集团刚刚完成领导班子更替，周辉出任集团党委书记、董事长兼总经理。

除了第二大股东和曾经母子公司以外，两家公司还有更深的渊源。华昌化工董事长胡波、副董事长朱郁健均兼任华昌集团子公司淮安华昌固废处置有限公司董事，公司副总经理贺小伟兼任华昌集团董事。管理层在两个体系间交叉任职，意味着两家企业虽在股权上分离，但在人事和业务上仍保持着紧密联系。

华昌集团是否会“买回”控制权？这个可能性值得分析。

1999年改制时，华昌集团将企业控制权让渡给管理层，是响应国家“抓大放小”国企改革政策的顺势之举。二十多年后的今天，形势已经发生变化。张家港正在打造“千亿级化工产业集群”，并将氢能产业作为重点发展方向，提出建设长三角“氢走廊”核心示范区。华昌化工的煤气化平台和氢能产业链，恰恰是这一战略布局的关键节点。

从张家港国资的动向来看，近年来对上市公司的整合意愿明显增强。2025年11月，张家港市产业发展集团通过无偿划转方式取得江苏国泰（002091.SZ）控制权，持股比例达33.78%；同月，张家港经开区管委会通过悦升科技收购澳洋健康（002550.SZ）20%股份，成为新的实际控制人。两笔交易显示出地方国资正在加速整合上市平台资源。如果华昌集团出手“收回”华昌化工，既符合张家港打造千亿级化工产业集群的战略意图，又能将氢能产业链纳入国资体系统筹布局，产业逻辑清晰。

当然，也存在其他可能。如果外部产业资本出价更高，或者华昌集团选择与外部买家联手，交易结构可能更加复杂。但可以确定的是，作为持有11.99%股份、与管理层交叉任职、熟悉公司全部历史的“老东家”，华昌集团在潜在买方名单中占据独特位置。

交易价格方面，停牌前华昌化工报收6.47元/股，总市值61.62亿元。28.88%的股权对应市值约17.8亿元。考虑到控制权溢价，以及公司刚刚确认盈利拐点的背景，如果交易落地，作价大概率在当前市值基础上有所上浮。当然，最后的价格肯定会取决于交易股权的数量——是全部28.88%还是部分转让。

尾声

属于华昌化工故事的下一章，写在复牌后的公告里，我们拭目以待。

温馨提示：本文仅基于公开信息对本次产业并购交易逻辑、股权结构、产业协同进行客观分析梳理，所有内容仅为产业研究交流使用，不构成任何证券及股权投资建议或推荐。