钱大妈再冲港交所：业绩增长乏力，有机构“割肉”退出

前言：

2026年8月21日，钱大妈国际控股有限公司（简称“钱大妈”）递交更新版招股书，这是继2026年1月12日首次递表、6个月届满自动失效后的第二次冲刺。

按GMV口径，截至2025年，钱大妈已经连续六年在国内社区生鲜连锁店排名第一，并以0.9%的市场份额位列国内生鲜零售连锁店第七名。

本次IPO对钱大妈的经营和财务尤为重要：一方面，公司今年以来业绩增长乏力，需要资金进行业务扩张；另一方面，历次融资中有上市“对赌”协议，若公司无法如期完成IPO，将承担巨额的股份回购。

然而，加盟店开闭数据严重分化，IPO期间出现机构“割肉”离场，对钱大妈的经营模式和上市估值带来不小的压力。

“不卖隔夜肉”的社区生鲜六冠王

钱大妈由冯卫华和冯冀生姐弟俩于2014年成立，秉承着“不卖隔夜肉”的承诺，致力于为消费者提供优质的生鲜产品。公司从鲜猪肉为起点，为国内少数实现规模化提供鲜猪肉的连锁型企业，经过十余年的发展，目前已将品类延伸至肉禽蛋、水产、蔬菜、水果及冷藏加工食品，涵盖766个SPU供门店和消费者选择。

根据灼识谘询报告，按GMV口径，钱大妈为国内最大的社区生鲜连锁企业。截至2026年6月30日，公司在国内14个省、直辖市及港澳行政区共有3014家门店，自2020年以来蝉联国内社区生鲜第一。2025年，公司以130亿元GMV占据市场约1.9%的份额，在广东“大本营”，其规模是第二名的3.9倍。

钱大妈能成为社区生鲜六冠王，得益于其“折扣日清”的销售模式：即，每日下午7点起打9折，其后每30分钟再打1折，晚上11点30分起免费赠送——在此模式下，确保了门店所有的生鲜产品能够在到货当天实现清货，凭此在消费者心目中建立起“新鲜”和“高质价比”的品牌形象，培养其消费群体的信任感和黏性；目前，钱大妈在各渠道共拥有超3000万的注册会员，平均每月购物超过五次，远高于行业平均水平的三次。

业绩增长乏力，加盟数据分化

根据招股书，钱大妈近年来，营收端出现增长乏力的迹象。

2023年至2025年，公司营业收入分别为114.6亿元、114.91亿元和110.39亿元；最新的2026年上半年，实现营业收入49.51亿元，同比下降2.25%；六大品类仅有肉禽蛋和蔬菜两项实现同比增长，发家业务“鲜猪肉”同比大幅下降12.57%。

相比营收端承压，钱大妈的毛利率却在持续提升，2023年至2026年上半年，分别为9.8%、10.2%、11.2%和11.5%。

公司对此给出解释：营收下滑是因为产品价格走低导致；毛利率上升是推出高毛利率产品和提高供应链管理。

但仔细看，答案恐怕没这么简单。

招股书显示，钱大妈约95%的收入来自于加盟商。除了加盟费和特许权使用费之外，本质而言，钱大妈对加盟商的销售收入是建立在“采购价 + 利润价差”之上的，在整体销售收入下滑的情况下维持自身毛利率水平，通常压力就落在加盟商身上。

招股说明书显示，钱大妈的加盟商数据出现严重的分化：

2023年至2026年上半年，累计新增加盟商1277家，但同期有1463家加盟商退出；虽然退出加盟商与新增加盟商的比例在下降，但2026年上半年仍高达80%，意味着新晋10名加盟商，就有8名老加盟商退出。

加盟商群体的分化也直接传导至门店表现上：2023年至2026年上半年，累计新开门店1198家，同期闭店1130家，比重高达94.32%，几乎等同于新开一家就关闭一家。

如此严重的分化，不禁令人质疑：钱大妈目前的营收水平和持续提升的毛利率，背后是以多少个加盟商、多少个门店作为代价的？

本次IPO项目中，公司计划在未来5年开设1300家加盟店，当前加盟商和门店表现既不稳定，未来如何破局？

“对赌”协议压顶，老股东因何“割肉”？

钱大妈依靠“日清折扣”和“加盟”模式奠定了商业基础，但“采购价 + 利润价差”的盈利方式需要依赖庞大的规模效应，尽管拥有3000余家门店，但钱大妈当前仍是属于赚“辛苦钱”的阶段。2023年至2026年上半年，经调整后的净利润率分别为1%、1.6%、2.6%和2%，百亿营收规模到手不足3亿元利润。

而早期的“开疆拓土”避免不了对外融资，招股书显示，钱大妈2015年至今，共对外进行六轮融资，累计融资金额为17.32亿元——虽说当初看好“社区经济”的投资者们用真金白银投资了钱大妈，但都包含着上市的“对赌”协议。

根据招股说明书，最初投资者要求钱大妈于2024年年底完成IPO，但因市场环境等问题，投资者们依旧选择陪跑，将赎回权期限延伸至2028年1月1日，相比上一版招股书延长了一年。对钱大妈而言，如若届时未能完成上市，将面临巨大的回购压力。

1. Pre-A轮至D轮的可转换可赎回优先股，支付投资本金外加年化8%的利息；
2. E轮的可转换可赎回优先股，支付投资本金外加每年15%的利息。

仅E轮便有1.52亿股可转换可赎回优先股，若钱大妈未能在2028年1月1日前顺利IPO，未延期情况下需要支付本金加利息总额约7亿元，接近过去三年半经调整净利润的全部了。

更为严峻的是，已经有老股东选择离场了。

招股说明书显示，2026年7月，公司回购了Yunrui Capital持有的896.1万股可转换可赎回优先股和1944.59万股普通股，斥资金额约5000万元，折算约为734万美元。而Yunrui Capital的股权是在2024年6月，以999.55万美元从MEGA VANTAGE收购而来——相当于Yunrui Capital以亏损26.57%的代价“割肉”离场，IPO期间离场的，在资本市场中极为罕见，背后又有什么原因呢？

结语：钱大妈以“折扣日清”的先发优势，在社区生鲜中拔得头筹；但在冲刺上市阶段，公司既面临加盟商流失、又遇到投资者撤资，经营模式和估值皆承受考验；仅凭“不卖隔夜肉”的承诺建立的护城河，在当前阿里、京东、美团等巨头加速布局下，钱大妈能否扛得住这内外双重压力，值得商榷。