泰康养老总精算师高悦：寿险公司久期缺口分析与应对

文/泰康养老财务负责人兼总精算师兼首席风险官高悦

近年来国内长端利率持续下行，寿险行业久期错配、再投资压力逐步凸显。从资负两端共同推进久期缺口精细化管理，是寿险公司抵御利率波动、防范利差损、从而实现稳健经营的重要路径。

01 寿险公司久期管理的必要性

我国已步入低利率时代

近十年来，国内长端利率整体处于下行通道，2021年后下行节奏进一步加快，十年期国债收益率不断刷新历史低位，市场普遍预期中长期利率或将维持低位震荡趋势。寿险行业长期依赖的稳健投资环境发生显著变化，利率风险成为中国寿险行业经营面临的核心风险。过去国内寿险公司在市场利率高位运行周期里偏重规模扩张，普遍欠缺资产负债管理意识。近年来，伴随新会计准则落地、监管对资产负债精细化管理要求不断提高，过去粗放式的经营模式弊端逐步显现，不少寿险公司面临资产负债错配加大、再投资压力提升、利差收窄等现实难题。

注：数据来源中国债券信息网

海外低利率市场的经验警示

放眼全球成熟保险市场，长期低利率乃至负利率环境带来的行业冲击，为我国寿险行业提供了深刻警示。日本在上世纪经济快速发展时期大量发行高预定利率长期储蓄型保单，资产端则偏重股票、不动产配置，缺少长久期投资产品。1990年后经济泡沫破裂、进入低利率时代，保险资金投资收益率持续低于产品预定利率，巨额利差损随之浮现，多家保险公司因此破产。欧洲保险公司自2008年全球金融危机后长期陷入低利率甚至负利率环境，资负错配引发的利差损与偿付能力风险造成巨大经营压力。相比之下，美国寿险市场历经多轮利率周期仍能保持相对稳健，核心经验之一便是长期坚持久期管理，依托多元化资产配置工具稀释再投资风险。上述海外经验充分表明，在利率中枢下行周期，忽视久期匹配管理极易积累长期性风险。

久期缺口管理的核心价值

面对国内利率下行带来的现实挑战，借鉴海外市场的经验与教训，主动做好资产负债管理变得尤为关键。久期缺口作为衡量资产负债期限错配、量化利率风险的核心工具，精细化久期管理成为抵御利率冲击、实现资产负债长期稳健匹配的关键抓手。

02 寿险公司久期管理分析与应对策略

久期缺口的本质和影响因素

久期缺口的本质是度量再投资风险。通过“久期缺口×负债流出现金流现值×利率变动幅度”，可以近似测算利率变动、资产再投资收益率变化导致的利差损益金额。在利率持续下行环境下，随着时间的推移，久期不匹配最终会发展为收益匹配下降。

久期缺口由负债流出久期、负债流入久期和资产久期结合各部分现金流的现值权重综合计算得到。其中，负债流出久期主要受保障期限、预期赔付现金流分布和贴现率曲线影响——保障期限越长，久期通常越长；同等保障期限下，预期赔付发生得越晚，久期越长；贴现率越高，整体久期则相对越短。负债流入久期主要取决于保费剩余缴费期限，贴现率对其也有一定影响。资产久期的影响因素包括资产剩余持仓期限、本息金额分布以及贴现率。值得注意的是，贴现率变动会双向影响资产和负债久期，利率下降时两者均会出现小幅提升。

从久期缺口影响因素看寿险公司久期管理特点

通过对久期缺口影响因素的分析，可以观察到寿险公司久期管理的几个突出特点：

第一，缴费期限长的业务，在利率下行时不利于久期管理。若保费能在保单签订时即时流入，寿险公司便可及时配置长久期、高收益的固收资产，一方面锁定较高的长期投资收益，另一方面通过做大长久期资产规模缩窄整体久期缺口。然而事实上保单缴费期限在保险合同签订时即已确定，负债流入久期几乎没有主动管理空间。当前不少寿险公司因历史销售的长缴费期保单占比高，面临三重局面：负债流入现值规模大、负债流入久期约5年（不长不短）、且此类业务对应的负债流出久期同样偏长，三者共同拉大了公司的久期缺口。

第二，历史悠久的大公司在久期匹配上天然具有优势。这类公司存续时间长，资产累计规模大，已收取保费占全周期保费的占比高。一方面，其资产现值占比高，固收资产配置比例高、久期通常较长，且配置时间早，存量YTM水平相对更高；另一方面，其缴费期限结构更为均衡，负债流入久期偏短、现值占比更低，在久期计算公式中“减数”更大，久期匹配上更具优势。

此外，笔者认为公司最终面临的再投资风险、利差损风险，应以久期缺口为基准进行核算。久期缺口的计算基于完整利率曲线进行评估，用久期缺口计算的公司经济价值变动是利率变动对公司经营的最终结果。实务中部分寿险公司可能以管理新会计准则下资产负债对冲率为资产负债核心管理目标，新会计准则下负债评估所依据的利率曲线在40年之后锁定一个终极利率，弱化了利率下行情景下负债价值的变动幅度，倘若单纯依靠资产负债对冲率开展资负匹配管理，有可能低估潜在的长期经营损失。

在华外资寿险公司案例分析

笔者在实务中开展了相关案例研究，观察到几家历史悠久的在华外资寿险公资产负债指标表现突出，整体经营也保持稳健。

2024年，这几家外资公司的资产久期均在17年以上，明显高于国内头部保险公司。以其中一家为例，其业务结构中终身重疾险占比较高，负债久期在所有外资公司中最长，其资产久期也相应拉长以匹配负债。并且，上述公司的固收资产YTM（到期收益率）也更高，更关键的是，YTM的降幅也更慢——在2024年国内利率大幅下行的环境下，上述公司的YTM仅下降不到10个BP。

究其原因，需回溯到2017至2018年的市场环境。彼时中国30年期国债收益率仍可达4.0%至4.3%，上述外资公司均在当时大幅配置长期债券，资产久期在当时就已处于较高水平。正因为将久期管理作为经营纪律，坚持持有长久期资产，其长期YTM平均水平得以维持在行业最高水平，且每年到期需置换的债券比例较低，YTM降幅因此更小。而同一时期，国内寿险公司大多在配置股票，虽然当期获取可观收益，但从长期经营来看，这种短期收益无法弥补利率下行带来的长期风险。

这背后反映的核心问题是，寿险公司资负管理中，资产端与负债端因角色定位不同，在中短期内存在天然的利益诉求差异。

久期缺口管理策略

在当前国内长期低利率环境下，基于前文对久期缺口影响因素的分析，并借鉴优秀公司的实务案例，久期缺口管理策略可从治理结构、资产端、负债端三个层面展开。

治理结构方面，公司内部需要设立专门的资产负债管理职能部门，统筹公司整体资负管理工作。该职能部门负责搭建常态化沟通协调机制，统筹资产端负债端诉求，统一长期经营目标，推动利率风险管理、久期匹配要求落地到产品设计、业务规划以及资产配置全流程。

资产端方面，主要通过优化大类资产结构与拉长存量资产期限两大路径改善久期匹配。一方面，适度增加固收类资产的配置比例，减少股票、另类投资等权益类资产配比，固收资产现金流稳定、期限相对较长，能够有效贴合寿险负债长期、刚性的赔付特征，提升资负久期匹配的稳定性；另一方面，把握阶段性利率相对合理的窗口期，增配长期国债、高等级长久期信用债等核心资产，主动拉升整体资产久期从而有效优化久期缺口。

负债端方面，存量业务的调整空间有限，已承保保单缴费节奏由合同约定，无法主动调整。对于新业务，可从两个维度优化久期：一是在负债流出端，缩短新保单保险期间，通过优化新增负债流出久期改善整体久期匹配；二是在保费流入端，缩短新业务缴费期限，但这一点需要客观看待。从纯久期管理视角，利率下行环境下缴费期限越短越好，趸交保单对公司最为有利，因为趸交保单能让公司尽早收到保费，在当前利率水平下锁定长期具备竞争力的资产收益率。但从销售端和公司价值最大化的角度来看，由于客户每年的保费缴纳能力存在上限，拉长缴费期限能扩大总保费规模，提升公司新业务价值。在寿险公司经营过程中，需要根据公司、市场、宏观等多因素综合权衡，制定适配自身发展的产品缴费期限策略。

综合来看，长期低利率周期下的久期缺口优化，是依托治理机制、资产配置、负债产品结构的系统性、动态化管理工作。结合行业实操经验，久期匹配的核心是在利率处于高位时做好资产配置布局，以抵御后续利率下行风险；在当前利率低位运行、资产收益率难以覆盖存量高成本负债的阶段，一方面需通过下调新业务预定利率、优化负债结构压降新增风险，另一方面应抓住阶段性利率反弹窗口持续优化久期匹配结构，循序渐进改善资负错配。归根结底，久期匹配是实现收益匹配的工具，收益匹配才是最终目标。

03 思考与启示

中国寿险行业发展三十年来，始终未能真正重视资产负债匹配管理，核心原因在于此前行业没有因忽视资负管理而吃亏，也没有因做好资负管理而获得超额收益，缺乏重视的内在动力。直到近两三年，经历了利率下行的深刻教训后，行业才逐渐摸清资产负债管理的门道。

展望未来，寿险行业的核心经营逻辑应回归本质：摒弃短期波段操作的机会主义，聚焦资产负债匹配，赚取确定性收益。只有做好资产负债匹配，才能在市场波动中获得稳定收益率，支撑行业长期健康发展。这也是外资公司历经多轮经济周期后，仍能保持稳定经营的核心原因——刻在骨子里的经营规则和纪律性，始终坚持长期资产负债匹配，最终实现穿越周期。

编辑 | 许晨辉

审核丨白雪

责编 | 兰银帆