市值回撤超23%！军信环保A+H前路几何？

继A股创业板上市之后，湖南军信环保股份有限公司（下称“军信股份”）再度向港交所递交H股招股文件，意图完成A+H资本布局。

IPO日报注意到，这家区域固废龙头经营稳健，但其前五客户带来九成以上收入因而客户高度集中及应收高企、大额并购整合压力、海外业务不确定性交织，公用事业赛道的账面盈利，能否转化为可持续的真实现金流，将成为其港股定价的核心命题。

张力制图

区域固废龙头三递表

军信股份是一家废物综合处理及资源利用专业解决方案提供商，专注于绿色环保能源项目的投资、管理及运营。其主要通过投资建设和运营各类城市固废处理处置设施，将生活垃圾、餐厨垃圾、市政污泥、垃圾渗滤液、飞灰等进行减量化、无害化和资源化处理，以达到相应的排放标准或处置标准。

军信股份已于2022年4月于创业板上市，发行价34.81元/股，首发募资23.79亿元，首日收盘总市值约85亿元。截至8月26日收盘，军信股份报收13.17元/股，总市值约为104亿元，相比2026年3月25日的峰值136.28亿元，总市值缩水32.28亿元，回撤幅度约23.69%。

而此次谋求港股IPO，已是公司第三次递表。公司此前分别于2025年8月和2026年2月连续两次递交上市申请，均因六个月法定有效期届满而失效。

财务数据显示，公司经营规模持续抬升，2023年—2025年（下称“报告期”），公司营收依次为18.57亿元、24.31亿元、27.48亿元，营收保持连续增长，但增速明显换挡：2024年受益于项目释放营收实现30.91%的高速扩张，2025年营收增速回落至13.04%。

报告期内，军信股份归母净利润5.14亿元、5.36亿元、7.17亿元，2025年净利润同比大涨33.62%，利润增速显著跑赢营收增速。增长主要来自公司2024年末以总对价接近22亿元收购仁和环境63%控股权后带来的业务增量。

盈利能力层面，公司毛利率呈现波动抬升态势，三年分别录得51.19%、41.51%、55.03%，2026年一季度进一步走高至56.6%；经营性现金流表现强劲，2025年经营活动现金净流入达到16.99亿元，同比增幅74.98%。

进入2026年，增长势能延续。军信股份一季度实现营收7.36亿元，同比上涨5.59%；归母净利润3.05亿元，同比增长29.21%，利润增量由浏阳项目与吉尔吉斯斯坦比什凯克海外焚烧项目投产运营拉动，毛利实现10.9%的提升。截至2026年3月末，公司现金及现金等价物规模12.21亿元，资产负债率持续下行，2023—2025年由40.66%回落至34.53%，债务结构处于可控区间。

业务运营指标上，军信股份的固废处置运营效率具备行业辨识度。2026年上半年生活垃圾处理量217.34万吨，同比提升16.79%；上网电量10.50亿度，同比上升18.48%；吨垃圾上网电量483.17度，小幅上行1.45%。依托长沙环保产业园，公司打造垃圾焚烧发电、污泥、渗滤液、飞灰、餐厨垃圾、垃圾中转转运一体化协同处置链条。咨询机构弗若斯特沙利文数据显示，该产业园属于国内规模领先的综合固废园区；按吨垃圾上网电量口径，2025年公司焚烧发电效率位列国内行业第一，核心项目两度斩获中国建设工程鲁班奖。同时，公司完成中亚市场破冰，是当前中资企业在中亚投运固废项目规模最大的运营商，海外业务成为故事的重要增量。

客户与地域高度集中

多家研报显示，国内垃圾焚烧行业已经告别大规模新建增量时代，转向存量博弈。焚烧整体处理占比已经跨过规划目标，优质新项目资源收紧，行业发展更多依靠并购整合完成格局重塑。

军信股份依靠园区协同效应、领先的发电效率与中亚海外布局形成差异化看点，但招股书也客观点出其护城河短板：公司核心优势更多来自地方特许经营资质、园区运营积累，并非独家不可替代专利技术，焚烧、污泥处置、餐厨处理均为行业通用成熟工艺，同行具备模式复制能力；国内国企与大型环保集团持续竞标各地项目，竞争日趋激烈，相较全国多点布局的头部同行，其跨区域复制能力仍有待市场检验。

此外，客户与地域高度集中是军信股份最直观的风险信号。这也是很多企业身上存在的公用事业模式的固有矛盾。

报告期内，军信股份前五大客户收入占比持续维持在90%以上，分别高达99.7%、96.8%、92.5%，最高达到99.7%，2026年一季度达到90.6%。军信股份最大单一客户收入占比曾触及52.5%，客户主体以地方政府机关、电网企业为主，业务根基扎根湖南一地。

虽然政府类客户信用底色稳健，但收入命脉深度绑定地方财政状况、人口变化、环保政策调整。财政紧平衡环境之下，回款压力已经映射到报表：报告期内，贸易应收款账面值持续走高，从8.1亿元攀升至19.49亿元，贸易应收款周转天数最高达到242.5天，公司将应收增长归因于地方财政预算紧缩带来付款延迟。固废特许经营模式下，现金回流分散在长达数十年运营周期，利润确认与现金流入天然错配，高企的应收账款进一步放大利润与现金流剪刀差，账面盈利不等于现金落袋，也潜藏信贷损失计提压力。

与此同时，特许经营体系本身埋藏多重变量。公司绝大多数项目的盈利水平直接取决于垃圾处置服务费定价、可再生能源电价补贴，一旦地方财政承压下调处置费、补贴退坡，项目收益会直接承压。

值得留意的是，长沙垃圾填埋、平江垃圾填埋、长沙中转等贡献可观收入的核心项目，特许经营权授予并未完整履行招投标法定程序，虽地方主管部门出具确认函认可当前履约状态，但该历史程序瑕疵依旧构成潜在监管风险，若后续监管口径调整，不排除扰动项目持续经营。同时国内环保排放标准不断升级，烟气、渗滤液管控趋严，企业需要持续投入技改资本推高运营成本；而中亚海外项目，还叠加当地法律、环保规则频繁变动的跨境合规考验。

军信股份2024年末收购仁和环境63%控股权，随之补齐垃圾收运、餐厨处置板块，并购已经为报表带来实实在在的营收与利润增厚，但大额收购的后遗症尚未完全出清。标的具备独立管理团队、业务体系与企业文化，垃圾收运、餐厨赛道和焚烧发电运营逻辑差异明显，收购时间较短，制度流程、内控、文化融合仍存不确定性。尽管交易设置业绩保障，但承诺存在期限约束，对赌到期之后，倘若仁和环境经营不及预期，大额商誉减值风险便会悬顶，一旦计提将直接冲击上市公司当期利润。另外标的剩余37%股权掌握在原股东手中，少数股东诉求也会对后续经营决策形成约束。

市场寄予厚望的中亚第二增长曲线，现实挑战同样重重。目前仅比什凯克一期实现投产贡献收入，奥什、伊塞克湖、阿拉木图项目尚处在协议签署、筹备建设阶段，距离稳定盈利尚有时日。海外经营需要直面地缘波动、外汇管制、当地政府履约能力、跨境管控难度大等多重不确定性，墙内开花墙外是否能香尚不可知。

站在行业周期节点，军信股份H股递表，既是区域固废龙头走向国际化资本舞台的尝试，也折射国内固废行业的集体困境：国内增量见顶，企业向外寻找新空间，但特许经营模式自带的政策、财政、回款风险并不会随海外扩张而消解。效率亮眼的运营数据是底色，而其背后的一长串风险，将是投资者无法绕开的考题。

记者 王莹

文字编辑 褚念颖

版面编辑 褚念颖

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