赴港上市背后，希音为时尚圈“修路”

8月27日中午，希音香港公开发售已经结束，包括Boyu、腾讯、景林等多家机构，投入真金白银成了基石投资者。

有媒体援引消息人士称，希音全球发售的机构簿记建档已达到足额认购水平，显示簿记启动后较短时间内，机构端需求便覆盖发行份额。知情人士透露，参与认购的投资者涵盖多家现有股东、聚焦中国市场的基金，以及采用多元策略的投资机构。

另据知情人士透露，希音的既有投资者将与基石投资者一起承诺，在6个月内对香港首次公开募股的获配新股进行锁定，以示对希音的信心。

有媒体报道称，希音面向公众投资者的香港公开发售部分已实现超额认购。

希音预期将于9月1日正式登陆港交所。业内人士分析称，机构及普通投资者对希音的关注点集中于两点。其一，相较全球时尚巨头，公司基本面表现稳健，依托LATR模式形成可观的现金创造水平，同时上市后50%以上分红派息安排，成为市场评估其长期价值的参考；其二，公司持续夯实端到端智能供应链、敏捷全球履约网络等产业基建，并且开始向外部品牌输出相关能力，打开中长期发展的重要增量窗口。

01、打破“不可能三角”

传统服装行业，本质上是一门押注游戏。

品牌商提前几个月预测下一个季度的流行趋势——猜颜色、猜款式、猜消费者会为什么买单。押对了，是爆款；押错了，就是堆积如山的库存，以及不得不打的折扣战。

在这场游戏里，位于产业链最末端的工厂，不参与下注，却往往承受着最直接的后果。

这种不确定性，运动服装工厂老板邓明再熟悉不过了。过去，外贸订单货期长、回款慢、资金周转吃力是常态；更让人不安的是，订单的不确定性。“我们处在一个被动接单的状态。最后卖得怎么样、市场反应怎么样，不知道；品牌下一次什么时候下单，也不知道。”邓明说。

做了20多年国内品牌订单的胡承岳，同样被这种不确定性困扰。“生产完这一单，不知道还有没有下一单”，钱也不知道什么时候回来，资金周转像一场漫长的等待。

转变的契机，是当他们成为希音的供应商。

2022年，邓明与希音开始合作。最直观的不同是，订单变“小”了——首单100～200件，卖得好就追加，卖不动就叫停。邓明不需要再押上全部产能去赌一个未知的结果。

资金随之加速流转。传统模式下，动辄数月甚至更长的账期，被希音压缩到了发货后30天；合作资质更好的供应商，最快7天内就能收到付款。钱转起来了，工厂才能接更多的单、买更好的设备。

胡承岳把这种转变称之为“一场系统升级”。订单排产从“等单”变成“看数”，决策依据从“老板经验”变成“后台实时趋势”，库存管理从“赌货压仓”变成“小单测款”——整个工厂的运转逻辑被重新写了一遍。

当这些变化成为成千上万家工厂的日常，背后指向的是希音重塑行业的底层逻辑：它正在破解服装行业延续多年的“不可能三角”。

过去，行业一直面临着一个几乎无解的三重困境：想要选品足够丰富，就很难快速上新；想要快速上新，就很难控制库存；想要控制库存，就只能牺牲选品的丰富度。以ZARA、H&M为代表的快时尚品牌，曾经试图用垂直整合、全球外包等方式逼近这个三角极限，但没能成功。

直到希音出现，给出了一套不一样的解法——LATR。

LATR的全称是“大规模自动化测试与追单”；简单理解，即小单快返。但不同于仅仅把“小单快返”当作一种订单处理方式，希音的真正壁垒在于大规模和数字化。

大规模意味着连接足够多的工厂。2025年，这个数字是7500家。数字化则决定了这些工厂如何被调度、协同。目前，希音已经将供应链的各个环节——从趋势识别、商品规划、设计开发，到订单分配、生产优化、需求洞察——全部进行了数字化整合，从而实现最大程度的透明化与高效运作。

快速测款只是第一步，把商品高效送到全球消费者手里同样重要。截至2026年6月30日，希音在全球范围内拥有约600万平方米的仓库网络，覆盖亚洲、北美、欧洲、中东和南美洲。

至此，希音用一组数据——超过200万种服装款式，超过90%订单在发货后10个工作日内完成配送，库存周转天数36天——让“丰富选品、快速上新、低库存”这个曾经的不可能三角，变成了一个可量化的现实。

“大规模自动化小单快返”LATR模式使希音拥有强劲的现金创造能力，2023至2025年，希音的现金资源总额分别为102.74亿美元、117.21亿美元、147.86亿美元，拥有充足的流动资金。

02、向下扎根、向上开放

服装行业有一条不成文的规则：谁掌握了工具，谁就掌握了话语权。

大工厂有自己的设备研发部门，核心技术从不外传；中小工厂资源有限，市面上能买到的工具大多是批量化生产的，很难契合具体工序的需求。

这不是某一家工厂的困境，而是整个行业的结构性断层——少数头部玩家垄断了“怎么做”的能力，绝大多数中小工厂被困在“只能做什么”的被动位置。

希音正在填上这个断层，把自己的供应链能力拆解、标准化、开放出去，变成所有人都能接入的基础设施。

王峰做重工礼服将近20年，说过不少“这个款式做不了”。就拿鱼骨工具来说，市面上已有的工具只支持鱼骨穿进拉筒，后续还得手动固定。王峰自己尝试改进，要么做出来精致度不够，要么工艺更复杂、更耗时。

把问题抛给希音团队之后，王峰很快收到反馈：改进后的工具，能将两道工序压缩成一次完成，大幅提升效率；原本需要两个人同时操作一条流水线，如今只需要一个人，节省了人力成本。

女装供应商李灵娜同样受益于希音的定制化工具。以钻链压脚工具为例，钻链作为成衣车缝的常见辅料，生产过程通常面临人力成本高、效率低等问题。用上希音团队定制的专用压脚之后，成本降到了原来的三分之一，速度翻了六倍，质量还更稳定。

王峰和李灵娜的身后，是希音近些年投资建成的服装制造创新研究中心。截至目前，该中心已获得27项授权专利，研发出200多款缝纫及成衣制作工具，并向供应商交付约8700套工具。

工具解决的是能不能做好的问题，但工具再好，人也要会用。为此，希音搭建了一套从零基础到专项提升的培训体系。

2026年第一季度，希音面向社会人才开展了5场就业帮扶培训，涵盖车缝、制版等关键工序。同期，针对供应商，希音同样开展了多场专项培训，涵盖生产痛点、损耗管控、财务分析等不同课题。

随着供应链能力不断夯实，希音又往前走了一步，让品牌“借船出海”。

2025年，希音将此前赋能设计师的SHEIN X项目升级为SHEIN Xcelerator计划。截至目前，已经有近20个品牌接入该计划，共享希音包括柔性供应链、全球销售网络及物流履约能力在内的“基础设施”。

英国时尚品牌Missguided是一个颇具说服力的案例。这个曾因供应链成本上升与消费疲软进入破产管理程序的品牌，加入SHEIN Xcelerator计划之后，经营效率与盈利水平大幅提升，2025年营收突破了2.1亿美元。

从王峰的鱼骨工具到李灵娜的钻链压脚，从零基础培训到专项技能提升，再到SHEIN Xcelerator对独立品牌的全面开放，希音正在拆解一道曾经没人尝试过的难题：把供应链能力从“大工厂的护城河”变成“全行业的基础设施”。

03、多条增长曲线

随着柔性生产、产业赋能两大体系全部成型，希音过往这些年沉淀的软硬实力，最终将递交到资本市场面前，接受全球投资者的定价审视。

8月24日，希音正式开启全球发售，高盛、摩根士丹利、摩根大通担任联席保荐人，基石投资者名单里，不乏Tiger Global、UBS AM Singapore、Boyu、腾讯等主流机构的身影。市场将其解读为，主流资本市场对希音基本面、壁垒厚度与长期价值的集体投票。

支撑这一共识的，首先是希音的基本面成色。2025年，希音实现净收入418亿美元，2023～2025年复合年增长率达14.2%；同期净利润20.6亿美元。在全球消费疲软、贸易政策频繁调整的背景下，这份两位数增长的成绩单，是希音商业模式韧性的直接体现。

相较于增速，更值得关注的是增长质量。

2025年，希音的服务收入飙升至47.4亿美元，两年增幅近4.5倍，占总营收的比重从2023年的2.7%提升至11.3%，2026年第一季度进一步增至14.3%。同期，希音的品类结构也在拓宽，非服装品类收入占比从2023年的31.2%提升至2026年第一季度的38.6%。截至2025年年底，活跃用户数增至2.73亿，复合年增长率达到21.2%，年度顾客下单频次稳定在4.0次左右。

在全球市场布局层面，按地区来看，希音欧美以外包括新兴市场在内的其他地区收入占比已从2023年的38.8%提升至2026年第一季度的45.4%。其他地区保持两位数增长，成为最重要的增量来源。

多条曲线同步上升，说明的不是某一款产品的成功，而是整个平台正在发生结构性的位移。当“卖货”和“卖能力”同时成为增长引擎，希音就不再只是一家服装零售商，而是一个连接工厂、品牌、设计师和数亿消费者的产业平台。

按照本次发售区间测算，希音的静态市盈率约12.5～13倍。与全球快时尚巨头相比，希音明显被低估了。截至2026年8月，Inditex（ZARA母公司）市值约1750亿欧元（约1950亿美元），市盈率约28倍；H&M市值约260亿美元，市盈率约22倍。

据报道，华尔街一家大型机构将希音的合理估值定在390亿至520亿美元之间，市盈率按2027年预期收益的18至24倍计算，这意味着实际价格远低于这一较为保守的基准。

通常情况下，传统时尚巨头的估值锚点是门店数量和单店产出，增长是线性的；平台的估值锚点是生态规模和网络效应，增长是非线性的。业内人士分析，目前市场给希音的定价，尚未充分反映其从“零售商”向“平台”跃迁的溢价空间。

9月1日，希音将在港交所上市。对港股而言，希音填补了一个长期存在的结构性缺口。港股不缺服装股，缺的是业务遍及上百个海外市场、数亿全球活跃用户、营收规模达数百亿美元量级，同时实现稳定盈利、手握产业级数字化壁垒的零售标的。

对中国制造出海而言，希音上市的意义可能更为深远。“希音的实践说明：真正的国货出海，是把消费需求与中国制造的响应速度与供给弹性，做成一套被全球验证的供应链操作系统，它给‘外贸高质量发展’打了个样——卖产品的背后，是持续升级的标准。”中央民族大学新闻与传播学院教授郭全中说。

展望未来，随着希音在时尚行业的持续深耕和演化，长期价值持续兑现，定价框架的切换，其估值想象力将有可能被彻底打开。毕竟，全球时尚市场份额高度分散，大量中小型品牌受困于供应链效率和全球化履约能力，在此背景下，希音不仅能快速满足消费者的需求、库存周转还快，面向的又是全球市场，长期来看发展潜力巨大。

（文 | 林木，图片来源 | 视觉中国，本内容转载自财经天下WEEKLY）