美债收益率操控困局

首发《第一财经》

美国财政部“扭曲操作”难敌货币扩张与财政失衡的双重压力

美国国债市场正面临显著压力。2026年8月，美国财政部宣布将长期国债回购规模至少提升至每次操作40亿美元，自9月9日起实施，覆盖10至30年期证券，并持续至11月4日。此举被视为试图压低长期收益率、缓解债务成本上升的举措，市场迅速将其与历史上的“扭曲操作”（Operation Twist）联系起来。然而，在超过40万亿美元的国债存量、持续扩张的货币供应、庞大的财政赤字、人工智能基础设施融资需求以及地缘政治不确定性背景下，此类干预的有效性受到严重质疑。

扭曲操作的机制与历史经验

扭曲操作的核心在于调整收益率曲线形态：通过回购长期国债抬升其价格、压低长期收益率，同时增加短期国债发行，以维持或推高短期利率。收益率曲线是不同期限利率的连线，长期端下行有助于降低抵押贷款、企业贷款及信用卡等与10年期国债收益率挂钩的融资成本。政治上，保持10年期和30年期收益率相对稳定，对住房市场和经济活动具有直接意义。

历史上，美国曾在1960年代和2011年实施类似操作，日本也曾大规模尝试。经验表明，仅当货币政策与之协调——即货币供应量增速放缓以配合低长期利率目标时，操作才可能产生一定效果。若货币扩张与干预方向相悖，长期收益率最终仍会受通胀预期和供需基本面主导。当前美国的情况正是如此。

财政部此举规模有限。相对于超过30万亿美元的公开持有国债以及10至30年期板块约数万亿美元的存量，每次至少40亿美元的回购（预计本季度额外增加约140亿美元）只是边际流动性支持。市场分析普遍认为，这更接近信号传递而非实质性供需扭转，且可能被解读为对长期融资成本失控的担忧，反而加剧不确定性。

货币供应与通胀预期的根本制约

货币数量理论提供了关键框架：货币供应量过度增长，经过滞后（通常12至24个月）将推高通胀，而债券收益率最终跟随通胀。根据金融稳定中心（Center for Financial Stability）数据，广义货币Divisia M4在2026年6月同比增长约6.8%，季度年化增速更高，达到8%以上区间。较前几年明显加速。

与此同时，美国消费者价格指数（CPI）在2026年7月同比上涨3.4%，核心CPI上涨2.5%。能源价格受地缘冲突影响仍处高位，虽有所回落，但整体通胀持续高于2%目标。债券市场对此高度敏感：若货币增长未能显著放缓，通胀预期难以锚定，长期收益率将面临持续上行压力。历史经验显示，货币扩张与试图人为压低长期利率的努力相互矛盾时，后者往往失效。

供需失衡：财政赤字与AI融资竞争

供给端，美国联邦债务已突破40万亿美元门槛。债务持有公共部分约32万亿美元，利息支出已占个人所得税收入的显著比例，国会预算办公室等机构预测，若现状延续，这一比例可能进一步上升。持续的财政赤字意味着需要不断发行新债融资，增加供给自然压低债券价格、推高收益率。

需求端，人工智能数据中心及相关基础设施投资正形成强大的长期资本需求。主要科技公司资本支出规模庞大，运营现金流已难以完全覆盖，越来越多转向债券市场融资。2026年上半年，相关企业债券发行显著增加，AI相关发行占投资级和高收益发行的相当份额。这与政府债务直接竞争长期资金池，推高资本价格。住房市场已因较高抵押贷款利率处于相对疲弱状态，若长期收益率进一步上升50个基点，将加剧压力。

全球层面，日本、欧洲等主要经济体也面临财政赤字扩大与长期收益率上行的相似压力。日本作为美国国债最大外国持有者（2026年6月末约1.12万亿美元，较此前有所下降），若国内债券吸引力上升导致资金回流，将进一步减少对美债的需求，加剧美国收益率上行压力。外国持有总量在2026年6月出现回落，显示边际需求变化值得关注。

地缘政治与市场信心的侵蚀

伊朗相关冲突等因素推高了能源、化肥及部分供应链价格，直接和间接影响通胀预期。更重要的是信心层面：市场认为政策制定者在一定程度上受事件进程约束，干预措施频发（包括此前外汇市场行动）加剧了政策不确定性。债券“ vigilantes”（市场纪律力量）重新活跃，对财政轨迹、政策一致性及长期偿债能力表达质疑。

信心是定价的核心要素。当市场对规则稳定性、政策可预测性及基本面产生怀疑时，供需交点本身变得不稳定，风险溢价上升。宣布回购本身虽短期压低收益率，但随后反弹表明，信号效应有限且可能引发对干预主义倾向的担忧。财政部与美联储的潜在张力也值得注意：试图影响长期利率可能触及货币政策领域，而美联储独立性原则下，大规模货币化赤字的意愿较低，尤其在此前货币扩张已导致通胀飙升的记忆犹新之际。

债务可持续性与潜在出路

利息支出已构成实际负担。若收益率持续高企，将形成“利息-债务”循环：更高成本要求更多借款，进一步推高成本。技术性违约受宪法约束难以发生，但通过通胀稀释实际债务负担是潜在路径，这本身会强化收益率上行压力。

真正的解决路径在于财政纪律。过去数十年，国会与行政分支在预算程序上长期依赖持续决议，法定限额措施屡屡被搁置或绕过。结构性改革——例如通过宪法层面引入债务约束机制——被部分分析视为必要，但政治可行性极低。短期内，市场将继续考验干预措施的边界。

展望与风险

当前10年期国债收益率在4.6%至4.7%区间波动，30年期接近或超过5.2%，较此前高点有所回落但仍处较高水平。扭曲操作可能提供短期流动性缓冲，但难以扭转货币增长、财政赤字、私人部门长期资本需求及信心因素的合力。若美联储未能有效控制货币增速并引导通胀回归目标，长期收益率上行风险将持续存在。全球主要经济体的平行压力表明，这并非孤立的美国现象，而是主权债务市场在高债务时代的共同挑战。

政策制定者面临的核心矛盾在于：短期干预可缓解政治与市场压力，但无法替代基本面调整。市场最终会根据货币、财政与真实资本供需重新定价风险。在缺乏协调一致的货币紧缩与财政整顿之前，收益率曲线的“扭曲”努力更可能被证明为暂时而非根本性的解决之道。