不会再降息了

去年的8月23日，咱们写了一篇《》，当时不少卖方首席的观点还是将下半年降息1次视作基准情景，但我们认为货币政策将聚焦于结构化工具的落地和优化，继续降息（OMO利率）可能性不大。

正好一年过去了，OMO和LPR利率都是纹丝不动，而站在当下，结合半年报的数据，咱们更新一下观点：

往后看，中短期内，降息概率依然不大，本轮利率的低点基本已经确认，对债市、股市、地产、汇率，都会有相应影响。

我们结合银行的半年报，具体展开聊下。

1、今天本身的行情，比较简单。

昨晚也提到了，沃什讲话偏鹰，今天几块对海外利率敏感的资产，比如创新药、有色、科技，全部低开，但韩国综指翻红后，A股成长板块也快速拉升拉红。

但从今晚看，10年美债到了4.75%，创川宝本届政府上任以来新高了。

2、比较尴尬的是地产，周末出了一些政策，今天高开后直接跳水，蓓蓓又要emo了。

3、重点讲讲银行，今天像中行和建行，直接创历史新高了，猛的一笔。

先声明一下，我既不是“银行吹”，也不是“银行黑”，对银行的核心观点，其实24年初就讲的很明白了，具体看这两篇：

核心就两条：

第一，银行肯定已告别利润高增时代（下文也会指出，上半年看起来光鲜的净利润增速，含金量一般），但在比烂逻辑下，银行是不差的，进入存量经营时代，赚的不是利润的增长，而是稳定的ROE，如果还能像银行这样有PB的折价保护，那就是更多的安全边际；

第二，股价是由边际增量资金决定的，而不是由看空却没有头寸的人决定的，前所未有的低利率环境下，险资OCI等账户的增配需求，就是高股息板块最大的确定性。

4、先看半年报的数据，我们只看六大行+招行，这7家的情况。

下图，是22年以来，上半年净利润的增速，可以看到24年是谷底，25年有爬坡的迹象，而26年上半年，整体进一步好转。

但是，这个增速，有两个水分：

第一，六大行里，除了工行、农行，其他四家在25年都完成了增资，这本就会带动净利润增长，所以，需要打折。

第二，大行基本都在上半年，进一步靠出售AC账户的债券，兑现浮盈，做高利润，所以得继续打折。

国有大行，AC兑现投资收益/归母净利润，从去年的6.6%提高到了10.6%。

所以，此处结论是，银行的利润增速，并没有看起来的这么光鲜，无法线性外推到未来——你像中行和建行这种，今天大涨后，股息率降到了3.6%左右，过度交易的迹象明显，后续大概率是要回吐的，就好像去年的农行。

5、真正能体现银行真实经营绩效的，是ROE。

咱们上次转述过，招行的（前）行长说，要保证10%以上的ROE，才能维持股东回报的力度，大家可以把10%作为一条准绳。

用大白话说就是：

你一个享受政策垄断、有息差保护、经营杠杆的行业，我每投资你100块钱，你能不能至少赚10块钱出来？

下图，是这7家银行，最近5年，半年末的ROE变化。

可以看到两个特征：

第一，国有行里头，只有农行的ROE勉强还在10%以上（农行后续完成定增后，应该就要跌破10%了）；

第二，同比去年，各家的ROE环比都是继续下行的，但下行速度已经大幅放缓了。

这里，核心结论是，银行的实际赚钱能力（每1块资本金赚到的利润），还在下降，但基本可以说稳住了。

另外，从股票投资的角度看，除了ROE，还得考虑PB，PB越低，相当于你折价买入，实际的资本回报率就越高，不展开。

还有一个比较有意思的点，这两天平安集团在业绩说明会上也说：

寿险行业的ROE在25-30%左右，属于高回报业务，所以后续阶段性减少寿险向集团的分红，把资本留在寿险公司。

这就是基于资本配置效率的逻辑，而反面典型还是我们说的茅台这种大量资金趴账上的资本低效企业。

6、我们继续，那么，为何银行的ROE稳住了？

核心，是净息差收窄的趋势放缓了。

下图，是7家银行 ，24年以来，逐季的净息差情况，可以看到，24年到25年加速下滑，而进入26年后，企稳迹象明显。

7、咱们此前说过，在目前的货币政策框架中，保持银行的净息差稳定，是货币部门的重要目标之一。

当前，一手通过买断式逆回购等，定向降低银行的负债成本；一手通过稳定市场利率，保证资产价格的平稳，最终实现了净息差企稳。

这种局面，短期自上而下来看，没有动力区打破。

8、而如果我们通过逆向思维，思考一个问题——假设，目前继续调低OMO利率、存款利率，会有什么后果？

净息差收窄，银行基本面恶化，这是一层；

更重要的是，如果利率继续走低，尤其是存款利率继续走低，那么，大量银行将失去收储的能力——事实上，上半年，不少中小银行已经在逆市上调存款利率了。

而与海外不同的一点在于，中国的商业银行，实际上承担着政策性银行的职能，或者说，中国的政策性银行和商业银行的职能，是互相交叉的。

这意味着，稳定的吸储能力、稳定的净息差，才能保证银行整个体系的稳定，从而保证政策在金融体系里的顺利传导，否则，金融系统的稳定可能都将受到冲击。

所以，这里，列出一个很核心的结论：

在中小银行还没有完成大规模出清的情况下，政策利率、市场利率，继续向下的空间已经有限，中期维度内，本轮利率的底部已经探明了。

9、这里，结合上面提到的“ROE”和“利率底”这两件事，我还可以给大家看一个图。

下图，是最近20年，非金融上市企业ROE，和10年国债收益率的走势图，可以看到，具有明显的相关性，而截至二季度，ROE在此前连续17个季度下降后，首次回正，这也可以作为利率进入底部区间的信号之一。

10、接下来，就是更重要的，对各类资产有什么影响？

第一，先说债券。

维持此前的结论，前所未有的低利率继续，同时，在利率底部探明的情况下，债市继续呈现低利率、低波动的局面，同时维持一定的期限利差，向上的风险有限，但向下的赔率亦有限。

这种低波动的局面，导致国内债券和其他资产的负相关性会变弱，用大白话说就是，股债对冲等传统框架，效果不会很好。

11、第二，对房子而言。

政策利率向下空间有限，那么，如何进一步扩大需求？

其实，近期接二连三的政策，已经说明了方向，包括但不限于：

地方政府对以旧换新等需求，进行贷款贴息，本质就是财政补贴，毕竟新房带动的财政收入，也是地方政府收；

贷款年限从30年扩大到40年，在利率无法进一步下调的情况下，把单年度的付息压力摊薄下来；

进一步扩大住房公积金异地贷款范围，这属于打通不同政策环节的堵点。

等等。

长期来看，“住好房子”仍然是大趋势，房子褪去金融属性，回归消费属性，未来，依然是股权投资的大时代。

12、第三，对股市而言。

话分两头。

一方面，前所未有的低利率环境继续，要继续重视股市在大类资产中的相对性价比，所以，要想追求超越无风险收益率的回报，依然需要从股市里寻找结构性机会，长期慢牛趋势不变；

另一方面，利率底部的探明，意味着股市估值的高点差不多也已经确定了。

下图，是2025年至今，几个估值弹性比较大的宽基，市盈率的高点和最新值（截至上周五），简单来说就是，第二列的高点，要跨过去的难度，会非常大。

所以，A股后续的投资核心是什么？

一方面，在前所未有的低利率环境中，可以用估值仍然合理的板块，尤其是宽基指数做底仓；

另一方面，对传统板块来说，进入存量经营时代，核心不再是看利润增速，而是看那些PB合理，而ROE相对稳定，能为投资者提供稳定资本回报率的行业和企业；

最后，就是有能力的，继续寻找高景气、高增速、但估值尚未透支的行业板块。

但高景气在当前时代下具备稀缺性，会被资金集体追逐，因此，阶段性、结构性的过热几乎是必然的。

就聊这么多。

另外，作为跟投人，发现今天跟投的表韭量化、表韭固收加，有发车，其中表韭量化的理由如下。

首次参与基金投顾的伙伴，也可以添加小助理的微信，下图。

求赞、在看。

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