美联储来到了“历史的转折点”

记者 欧阳晓红

“以提顿山脉不变的景致为背景，我们此刻要审视的经济图景，却绝非静止。”

当地时间2026年8月28日，美联储主席凯文·沃什在杰克逊霍尔全球央行年会上的开场，借用了会场外亿万年地质运动造就的山脊线。山是不变的参照系，变的是山脚下封闭的会议厅里，人们谈论的世界。

从2008年危机前夜到此后十年，经济学界还在反复讨论“长期停滞”与“全球储蓄过剩”——资本太多，机会太少，“好东西都被发明完了”。彼时，谁能想到如今是截然相反的图景——资本加速涌入AI（人工智能）基础设施。这个被沃什称为“有着80年历史名称的最新技术”，进展之快，甚至超过其最积极倡导者一两年前的预测。根据沃什援引的报告，仅两家人工智能实验室的年化词元销售额就已超过1000亿美元，同比增长逾500%。

但技术繁荣的另一面，是仍未驯服的通胀。面对高企通胀已经持续65个月的现实，上任恰满百天的沃什，引用了自己导师、里根时代的老政治家乔治·舒尔茨的论断：我们来到了“历史的转折点”（hinge point）。

站在转折点上的，不只是美国经济，还有中央银行这门“手艺”本身。

首要关注应当是物价

杰克逊霍尔全球央行年会不缺少被写进货币史的演讲。

2010年，时任美联储主席伯南克在这里为第二轮量化宽松铺路；2020年，时任美联储主席鲍威尔在这里正式宣布平均通胀目标制；2022年，鲍威尔又在这里用不到9分钟告诉市场，美联储愿意承受经济“痛苦”，以重新夺回被通胀侵蚀的信誉。

今天，沃什会带来什么改变？

会议主持人在介绍沃什上台演讲前，用美国西部拓荒史描述今日的金融创新：“在边疆地带，法律尚未抵达。”稳定币、去中心化金融、AI交易和私人信贷，正在比监管体系更快地向前延伸。

而沃什真正将靶子立在了另一个地方——美联储自己。

这不是一句场面话。沃什随后抛出了六条原则：数据要新鲜，不能拿“昨日新闻”定政策；供需平衡的判断本身就不精确，不该装作很精确；2%的PCE（个人消费支出）物价目标是“坚定、固定”的锚，不是可以商量的区间；高通胀本身就会伤害繁荣，双重使命不是零和游戏；短期利率仍是主要工具，非常规手段要慎用；“货币很重要”，美联储创造出来的钱，值得被认真对待。

会上，沃什重提了7月FOMC（联邦公开市场委员会）纪要里的构想——将例行议息频率从一年8次改成6次，给“战略性议题”腾出思考空间。叠加他上任后设立的五个工作组（货币政策沟通交流、资产负债表政策、数据、生产力与就业、通胀框架）， 沃什治下的这场“自我革命”，正在推行一件伯南克、耶伦、鲍威尔三任美联储主席都没做过的事——主动收回话筒。

其本质是，退出对未来利率路径的过度解释，减少中央银行口径对市场价格形成的干预，把不确定性重新还给市场，也把政策自由重新还给中央银行。这套2008年金融危机以来确立的“过度沟通”范式，正被系统性拆解。沃什认为，市场依据美联储指引定价，美联储又反过来读取市场价格，最终形成他所警惕的“镜厅效应”。

“你们可以把它叫作提纲，也可以叫作路线图——但请千万不要叫它forward guidance（前瞻指引）。”在旧理论尚未抵达的疆域里，沃什给出了意味深长的警诫。

再看沃什说了什么“硬话”：7月的PCE物价指数同比上涨3.7%，核心指标偏高。通胀高于2%目标，已进入第65个月——半个世纪以来最长的超标纪录。

沃什没有绕弯子，他说，“美联储当前的首要关注应当是物价。”

为加息打开大门的判断，则藏在沃什看似平淡的陈述中：信贷利差接近历史低位，银行贷款标准处于历史宽松区间，企业资本开支以2021年以来最快的速度扩张——“我很难把广义金融条件描述为限制性的”。其潜台词是，现在的利率，还不够紧。

市场迅速听懂了信号。

国际现货黄金价格下跌2.95%，至4453美元；比特币下跌3%，报77837美元；联邦基金利率期货隐含的9月加息25个基点概率，从演讲前的约1/3升至55%—56%。对政策敏感的2年期美国国债收益率升至4.35%，创单月新高。10 年期与30年期美国国债收益率也同步走高。

更安静的美联储

这是市场对美联储新范式的一次投票吗？

在杰克逊霍尔的讲台上，上任满百天的沃什，以近乎冷酷的沉默，试图给步入深水区的AI时代立下新规。

这份“克制”背后，还有一条线索——AI资本开支正在从股权叙事转向信用扩张。正如7月FOMC会议纪要所示，超大规模云服务商的信用利差相对投资级债券进一步走阔，商业发展公司（BDC）的赎回申请连续两个季度上升，股权风险溢价降至互联网泡沫时期以来的低位。沃什在演讲中直言：“今年超过一半的资本支出增长，可能都要归因于AI相关建设。”

利率虽然未动，但金融条件已自行收紧。

惠誉评级首席经济学家布莱恩·库尔顿分析称，本轮30年期美国国债收益率冲上2007年以来高位，并非通胀预期失锚，而是实际收益率与期限溢价的上升。景顺亚太区策略师赵耀庭认为，美国国债长期收益率的上升“已经削弱了美联储进一步加息的必要性……债券市场实际上正在完成美联储紧缩货币政策的部分目标”。

市场已经在替美联储“加息”。7月FOMC会议纪要显示，在6月至7月两次会议之间，美国名义国债收益率上行25—30个基点，核心驱动力正是实际利率攀升与加息预期的再定价。

某种意义上，这可能正是沃什制度设计的理想状态：不预告加息路径，让市场始终敬畏美联储可能更为鹰派的决心。只要这种信誉存在，风险溢价就会自动约束过热的流动性。

沃什大篇幅讨论人工智能，不只是为了告别前瞻指引，还因为美联储正面对一个自身尚未拥有成熟模型的新变量——作为潜在“新生产要素”的 AI。

AI同时作用于总需求、供给侧，以及全要素生产率、工资定价、资本形成、资产价格和金融稳定。传统宏观模型难以测算其最终的净效应。就此而言，沃什所主张的“谦逊”，并非哲学姿态，其或许是美联储面对AI时代模型失效的现实选择。

一个更安静的美联储，很可能成为理解沃什执掌美联储时代的核心注脚。

问题在于，美联储这场自我革命的最大风险，也恰恰来自市场本身——将价格发现权重新交还，并不意味着市场总能给出正确答案。战略性模糊固然能维持政策威慑，但也可能催生不可测的剧烈波动溢价。

如果2年期美国国债收益率因为市场担忧美联储加息而走高，同时长期通胀预期保持锚定，那么这正是沃什乐见的结果——市场替美联储收紧，信誉反而提高。

如果市场开始认为美联储并非“有意保持政策选择权”，而是“在迷雾中束手无策”，局面则将急转直下。届时跳升的不仅是短端政策利率。10年期与30年期美国国债可能也会加入更高的期限溢价。这将导致美国40万亿美元联邦政府债务的滚动融资压力加剧。

由此，沃什需要管理两种“模糊”：一是有纪律的不确定性——市场不知道下一步行动，但相信美联储知道自己的目标；二是失去锚的不确定性——市场开始怀疑美联储是否仍有能力驾驭货币周期。

纪律何时兑现

演讲最后，沃什留下一句值得反复琢磨的话：“我今天承诺的是一种纪律，而不是某一次决定。”

细究之，沃什想改变的是2008年以来形成的整个中央银行治理范式。从“中央银行告诉市场未来”，转向“市场自己判断未来，中央银行只负责自己的使命”。

AI是沃什演讲中着墨最多的变量。7月FOMC会议纪要已显露清晰的转向——AI不再只是生产率故事，而开始同时进入通胀、就业和金融稳定三个政策维度。

然而，沃什演讲未提两件事：一是40万亿美元的联邦政府债务；二是美国财政部长贝森特一周前刚宣布的国债回购扩容计划。

这颇令人费解。就在财政部扩大对长期国债市场的主动管理之后，沃什站在杰克逊霍尔全球央行年会上告诉市场：美联储需要更加真实的市场信号。

有分析认为，贝森特正以一系列举措逐步介入传统上属于美联储的政策领域，令中央银行独立性问题再度成为市场焦点。此举恰在美联储可能希望收紧金融条件推动收益率下行之际，与货币政策方向形成潜在冲突。

一个制度层面的悖论由此浮现：当中央银行退出价格引导，而财政部正在增加市场结构干预时，美联储究竟还能在多大程度上观察到一个“自由形成”的长期利率？

沃什用“克制”给自己的履新百日定调：少说话，把裁量权还给数据。但面对财政部亲自下场压平收益率曲线，美联储嘴上的“独立”与“克制”，还能撑多久，不被那张越滚越大的账单牵着走？

此刻距9月份FOMC会议不足20天，而7月议息会议纪要里那三张支持加息25个基点的投票，正在等着沃什兑现“纪律”。

“沉默不仅是对抗言辞的盾牌，它本身就是一种判决。在所有力量的角逐中，最难以捉摸且最具摧毁力的，莫过于那些被深思熟虑后隐去的言语。”埃利亚斯·卡内蒂在《群众与权力》一书中写道。