明账与暗账：地平线与Momenta的中场对决

同时交卷，一家账面盈利37.84亿元，一家账面亏损165.37亿元——但这两个数字，都不是真相。

8月31日晚，港股智驾赛道最有代表性的两家公司在同一个晚上交出了中期答卷。

地平线机器人-W（9660.HK）的公告显示，上半年营收20.55亿元，期内利润37.84亿元——利润比营收还多。几乎同一时刻，Momenta（6880.HK）发布上市后的首份半年报，期内亏损165.37亿元——比它过去三年亏损的总和还要多。只看这两个数字，你会得出一个荒谬的结论：地平线已经赚翻了，Momenta快烧死了。

真相要复杂得多。这两个数字出自同一个会计科目——金融工具的公允价值变动——只是方向相反。地平线的37.84亿元利润，主要来自与大众CARIAD可转换贷款相关的公允价值变动，以及地瓜机器人不再并表带来的一次性收益，与卖芯片无关；Momenta的165亿元亏损，来自上市时优先股转为普通股确认的公允价值损失，是一笔不流出一分钱现金的账面幻影（参数丨图片），而且公司估值越高、IPO越成功，这笔"亏损"反而越大。

把会计语言的障眼法滤掉，两家公司的真实位置才会显影：体量更大、现金储备更厚的地平线，距离盈利其实更远；体量小一圈的Momenta，经调整净亏损只剩1409.7万元，离盈亏平衡只差临门一脚。

这是2026年智驾行业最有意思的一组对照。一家卖芯片，一家卖算法；一家在变重，一家在变轻；一家赌产业会分层，一家赌算法能通吃。它们不是同一个赛道的对手，却在同一时间回答着同一个问题：智能驾驶这门生意，到底应该怎么做。

谁在真正赚钱

先看明账。2026年上半年，地平线营收20.55亿元，同比增长32.9%；Momenta营收16.02亿元，同比增长75.9%。体量上地平线领先近三成，增速上Momenta快了一倍多。

再看暗账——剔除公允价值变动等非经营因素之后的数字，画风完全变了。地平线上半年经调整经营亏损12.76亿元，研发开支27.55亿元，超过同期全部营收——每入1元钱，要投入1.34元研发。Momenta经调整净亏损仅1409.7万元，同比收窄96.6%，经营活动现金流出3.81亿元，收窄47%。研发费用11.63亿元，费用率72.6%，增长18.6%，收入增长远远高于研发费用增长。

被认为"重资产、硬科技"的地平线，烧钱强度是Momenta的两倍。原因不复杂——地平线要做的事更多。芯片流片、BPU架构迭代、征程7预研、星空舱驾融合芯片、KaKaClaw智能体，每一项都是亿元级起步的投入。2025年全年，地平线研发开支51.54亿元，占收入的137.1%；Momenta同期研发18.69亿元，占77.5%。绝对额上，地平线的研发盘子是Momenta的2.75倍。

这决定了两家公司完全不同的财务节奏。地平线给自己划定的盈亏平衡线在2028年前后，管理层在业绩会上反复强调"智驾是长周期行业，当前看到的收入是过去几年投入的结果"。Momenta则已经站在盈利门槛上，多家投行在中报后给出"经调整盈利即将转正"的预期。

地平线是在用更大的资本纵深，换一个更远的盈利时点；Momenta用更轻的模式，换一个更近的盈利时点。一个在跑马拉松，一个已经在冲刺五千米的最后一圈。

轻重之间

表面看，Momenta的毛利率73.2%，比地平线的66%高出一截。但这个对比本身就有陷阱——两家公司卖的本来就不是同一种东西。

拆开地平线的账本：授权及服务业务（BPU授权、算法、软件、工具链）毛利率高达90.4%，不输任何一家纯软件公司；真正拖后腿的是产品及解决方案，毛利率从上年同期的44.2%降至36.2%。管理层解释，为了推动HSD在早期客户中量产，公司阶段性将域控制器与核心产品捆绑销售，非核心硬件压低了毛利率——剔除这部分影响，产品毛利率为48.1%，同比还提高了3个百分点。

这不是竞争力恶化，而是一次主动的以价换量：用硬件让利换取HSD的装车卡位，靠授权费再把利润赚回来。代价写在报表上——地平线综合毛利率从2024年的77.3%降至2025年的64.5%，主因就是低毛利的产品收入占比从28%拉升至43.2%。收入结构变了，毛利率自然被动下移。

Momenta的毛利率曲线则走向另一个方向：17.5%（2023年）、49.0%（2024年）、71.6%（2025年）。驱动力是收入结构中许可服务（软件授权，随装车量确认收入）占比从3.1%升至40.1%——2023年到2025年，Momenta收入翻了三倍多，销售成本几乎没动（6.13亿元→6.86亿元），这是一条教科书级的软件经营杠杆曲线。每款量产车型的平均许可收入，也从约290万元涨到约1420万元。

作为参照，同样做自动驾驶的文远知行2026年上半年毛利率36.6%，小马智行二季度毛利率17.5%——它们收入里装着更多Robotaxi运营和硬件交付。Momenta的73.2%，映照出纯软件模式在汽车供应链里的稀缺性。

但Momenta的账本里也藏着一个不那么性感的细节：2026年上半年，其技术开发服务收入9.95亿元，同比增长81.5%，占总收入62.1%；许可服务收入6.07亿元，增长67.5%，占比37.9%——反而低于2025年全年的40.1%。增长更快的仍是项目制的开发服务。换句话说，这家以"飞轮"闻名的公司，眼下跑得最快的引擎仍然是工程师人头，真正随销量滚动的授权收入，占比还没有过半。所谓SaaS化的成色，仍需下一个财报来验证。

于是出现了一个耐人寻味的交叉：地平线一边卖芯片一边把授权及服务收入（上半年11.29亿元，+52.7%）做成第一大收入来源，占55%，公司属性正在从"芯片公司"滑向"平台公司"；Momenta一边收着高额毛利的授权费，一边把六成收入押在人力密集的开发服务上，公司属性离"纯粹的平台"还有距离。

一个在变重，一个在变轻。两条毛利率曲线背后，是两种完全不同的路径。

"看不见"的对手

读这两家公司的材料，最容易犯的错误是被市占率数字绕进去。

地平线说，上半年在自主品牌ADAS（基础辅助驾驶）市场份额首次突破50%，约为第二名的两倍，"每三台智能汽车就有一台搭载地平线"。Momenta说，在中国第三方城市NOA供应商市场，自己的销量市占率达64.5%，比第二名到第五名加起来还多。

两个"第一"都真实，但每个口径都恰好"看不见"最强大的对手。

地平线的50%是基础辅助驾驶口径。在技术含量和单车价值更高的城区NOA芯片市场，格局是另一回事：根据高工的数据，英伟达39.43%居首，地平线22.82%第二，华为第三，三家合计近八成。地平线2025年在这一市场的份额还是17.88%、位列第三——一年之内超过华为升至第二，进步神速。但头顶上始终站着英伟达，而英伟达还在把比亚迪、吉利拉进自己的L4合作清单。而华为乾崑也在快速从30万以上的车型渗透到20万、甚至15万价位区间，整个市场的“含华量”还在进一步提升。

Momenta的64.5%则是"独立第三方城市NOA方案商"口径，定语比较巧妙——它剔除了车企自研（特斯拉、蔚小理等），剔除了不走独立供应商路线的华为。有数据显示，在更宽的"独立高速NOA及城市NOA"口径下，Momenta的份额是27.4%。

这不是谁在修饰数据，而是这个行业本身还没有形成统一的坐标系：有人按芯片算，有人按方案算，有人把自研算进来，有人把华为划出去。真实的全口径格局是——华为以"芯片+算法+渠道"的全栈闭环占据高端心智，英伟达用算力平台定义高阶底座，比亚迪等头部车企自研快速下沉，地平线卡住主流市场的计算平台，Momenta承包多数没有算法自研能力的品牌的城区方案。

真正有用的读法是：每一个市占率百分比，先问它"看不见谁"。

还有一个更微妙的变化值得记录：两家公司如今都自称"物理AI公司"，都在讲世界模型。地平线HSD V2.0基于世界模型与端到端强化学习，Momenta的R7世界模型今年4月量产首发，号称基于超130亿公里实车里程、1亿段高价值数据、每日超1000万公里仿真。术语在趋同，赛道在收窄，两家公司的更加激烈的正面碰撞只是时间问题——实际上，在城市NOA这个战场上，HSD与Momenta方案已经在争夺同一批没有自研能力的车企客户。

傍大款与广撒网

地平线的客户集中度至今没有实质性改善：2026年上半年，前4大客户贡献了46%的收入，最大客户占比23.6%，接近四分之一。更值得警惕的是大客户的剧烈波动——2024年上半年还贡献37.62%营收的第一大客户，一年后占比骤降至11.16%；同期第二大客户从22.85%跌至1.03%。数字背后，是头部车企从"整套采购"转向"地平线芯片+自研算法"混合模式、乃至全栈自研的行业大势：比亚迪有璇玑芯片和天神之眼，理想的自研芯片已进入路测，吉利有浩瀚智驾……

地平线的应对是两条腿：往下扎根，往上结盟。往下，是让渡——不仅卖芯片，还授权BPU架构、开放工具链，甚至支持车企基于地平线架构自研芯片，把潜在的竞争者变成生态伙伴；往上，是绑定跨国巨头——与大众合资的酷睿程基于征程6和HSD开发方案，年内进入一汽-大众、上汽大众、大众安徽的七款新能源车，2027年起扩展至大众CEA架构，并支撑大众L3在2027年下半年启动交付。再加上广汽丰田bZ3X全球首发搭载征程6B、博世新一代摄像头平台背书、九家在华合资品牌35款车型定点，合资品牌正在成为地平线的第二增长曲线——2026年上半年，合资品牌NOA搭载交付同比增长240%。

Momenta的客户画像则是另一个极端：26家全球整车厂，覆盖国内全部十大车企和全球十大车企中的九家，从丰田、通用、奔驰、宝马到比亚迪、本田，2026年2月又新增福特。量产方案落地亚洲、欧洲、大洋洲、拉美和北非十多个国家，国际客户数量行业第一，华为看了都只有流口水的份儿。

但Momenta的客户关系有一个独有的结构：客户即股东。上汽、通用、丰田、奔驰既是它的客户，也是它的投资人，短期看，这是深度绑定的护城河；长期看，这是一把双刃剑——招股书自己承认"缺乏议价能力"。当车企的智能化补课完成、自研能力成熟，这层既投资又采购的关系，是会加固还是会变成退出时的体面通道，没有人知道。

最有象征意味的是比亚迪：它是地平线最大的出货基本盘（地平线管理层口径中，征程6M今年下半年将占"一家头部新能源车企"入门级辅助驾驶平台出货的七到八成，外界普遍认为即比亚迪），是Momenta最大的客户之一，也是Momenta的IPO基石投资者。同一家车企，用采购和资本在两家供应商同时下注——这不是背叛，这是产业巨头的标准风控。对两家公司而言，这既是被认可的勋章，也逃不开随时会被再平衡的宿命。

两种押注

把所有账本翻完，会发现两家公司本质上是同一场赌局里的两种下注。

地平线赌的是"分层"：智能驾驶产业终将像PC、手机一样平台化，芯片、算法、工具链会集中到少数平台公司手中，车企保留产品定义和整车集成。余凯把这套叙事概括为"机器人时代的Wintel"和“ARM+Android”式的生态。支撑这个赌注的，是征程芯片累计出货超1000万套的规模、近500款车型定点、200多家产业链伙伴，以及"价格战让车企回归理性"的判断——车价越降，自研的投入产出比越难看，平台的外部性就越值钱。

Momenta赌的是"通吃"：以世界模型为统一基座，同一套大模型支撑乘用车、Robovan、Robotaxi乃至具身智能，量产车既贡献收入，又是数据基础设施，飞轮跨场景复用。今年年底前，Momenta将在境内部署数百辆Robotaxi，年内启动上海、阿布扎比运营，Q4推出首款量产Robotaxi，Robovan已在苏州跑通邮政、京东、顺丰的配送网络；7月拿到德国全国范围L4测试许可，是中国企业首次。

有意思的是，两家都在向对方的领地渗透：地平线一边开放授权、一边做起HSD全栈交钥匙方案；Momenta一边收着软件授权费，一边用IPO募资的60%砸向算力和研发团队，15%投入Robotaxi——轻资产公司正在变重，重资产公司正在开放。中间地带正在消失。

各自的软肋也都写在明处。地平线的第一重压力是增长的成色：上半年芯片出货221.8万套，增速只有12.1%，增长越来越依赖单车价值量提升和授权费前置确认。全年收入指引超50亿元，意味着下半年要做29.45亿元，环比再增43%——而地平线自己也承认，大部分新项目到年底才陆续交付，规模增量更多落在2027年。"定点≠交付≠销量"，这是悬在地平线报表上方的疑虑。第二重压力是英伟达在高阶市场的压制和华为的全栈生态。第三重是资本市场的耐心：股价从2025年9月18日盘中11.32港元的高点跌落至4.5港元，市值腰斩至700多亿港元，资本市场已经为"平台故事"付过一轮学费，第二轮融资故事需要拿出兑现证据。

Momenta的第一重压力是模式的天花板：62%的收入仍是项目制开发服务，规模化的上限是工程师人数；许可收入占比37.9%，较2025年全年不升反降，"飞轮"里最应该转快的那个部件暂时还没有加速。第二重是车企自研的达摩克利斯之剑——它最大的想象空间（帮车企补齐智能化）恰恰也是最大的长期风险（车企总有补齐的一天）。第三重是Robotaxi从数十辆到数百台的跨越，重运营、重资产，这也是其毛利率73.2%与文远知行、小马智行的36.6%、17.5%之间那道分水岭——一旦无人运营收入放量，Momenta的软件纯度就会被稀释。第四重是估值：500亿港元市值对应约35亿元量级的全年收入，市销率14倍上下，与地平线700亿港元市值、50亿元收入指引，市销率约14倍相比，几乎持平——市场用同一个价格，买了两张完全不同的彩票，这也再次证明了两种路线孰优孰劣还真是未知，投资人也只能两边下注。

共同的威胁则指向同一个方向：车企自研的持续下沉、华为生态的挤压、技术的下一次跃迁（世界模型、VLA、端到端的路线之争远未收敛），以及正在逼近的监管重置——2026年8月，道路交通安全法修订草案提交审议，拟增设自动驾驶专章；GB 44721—2026等智能网联汽车强制性国标相继落地。监管抬高门槛，利好头部，但也可能重写游戏规则。

中场，不是终场

两场业绩会，两套叙事：余凯讲平台、讲生态、讲2028；曹旭东讲飞轮、讲世界模型、讲"Better AI, Better Life"。市值贴身缠斗的两家公司，一家从1500亿港元的高点俯冲，一家带着"物理AI第一股"的光环破发登场——市场情绪的钟摆，在一年之内完成了从捧到疑的完整摆动。

与其急着判定输赢，不如盯住三个先行指标。

一看地平线的剪刀差：产品毛利率与授权收入增速的裂口何时收敛——若硬件让利换来HSD在2027年规模化上量、授权费随之滚动确认，"用硬件换生态位、用软件赚利润"的闭环就成立了；若交付节奏一再后移，重研发模式将消耗资本市场的最后一轮耐心。在当前国内市场竞争如此激烈的环境下，难度可想而知。

二看Momenta的许可收入占比：能否重拾升势、越过50%的分水岭——那是"项目公司"与"平台公司"的真正分界线，也是其73%毛利率能否长期成立的根基。同时盯住未量产的100多款定点车型的转化率，那是未来两年收入的保障。能让Momenta感到丝丝欣慰的是其国际品牌客户的优势，通过出口和海外市场的增长可以缓解国内市场内卷的窘迫。

三看L3的第一张门票：Momenta计划2027年内量产L3，地平线支撑大众L3于2027年下半年交付——当法规专章落地、责任边界划清，谁能率先把"L3"三个字母印上量产车配置表，谁就拿到了下一个五年的定价权叙事。

智驾这个行业，最贵的从来不是芯片，也不是算法，而是确定性。地平线希望把"平台终将分层"做成确定性，Momenta则是想把"数据飞轮终将通吃"变成确定性。中场哨响，比分接近，但还没有任何一方真正接近过奖杯。