错把高光时刻当长期能力，昌德科技IPO：高点押注，低谷收场

9月4日，昌德科技将迎来北交所上市委审议，这也是公司第二次冲击IPO。四年前，它曾因一场突如其来的行业变局赚得盆满钵满；彼时公司不等首轮深主板 IPO 募资到位，便先行自筹上马扩产。

四年后，它却要带着大幅缩水的利润，向市场解释一个尴尬的问题：为什么规模越来越大，钱却越赚越少。

PART 01

募资未到，产线先行

时间拉回2022年，疫情冲击下，华东聚醚胺大厂晨化股份、阿科力间歇性停产，位于华中的昌德科技受影响较小，实现满产满销。更巧的是，主要原料环氧丙烷价格同步下跌，成本让利进一步放大了利润空间。这一年，昌德科技归母净利润冲上1.84亿元，创下历史高点。

昌德科技显然想把高光时刻变成长期能力。2022年7月，公司火速申报深交所IPO；同年11月，深交所IPO募投项目之一的3.5万吨连续法聚醚胺产线破土动工——募集资金还没到位，扩产已经抢先启动。

该产线为公司深主板IPO募投项目“8万吨/年脂肪胺项目”的组成部分。该项目总投资2.02亿元，原计划全部通过募集资金投入，占公司深主板拟募资总额11.69亿元的17.3%。

公司在2023年深主板招股书中明确，项目可先以自筹资金先行建设，待募集资金到位后再进行资金置换。后续公司主动撤回深主板IPO申请，募集资金未能落地，因此该产线最终依托自有资金及银行贷款完成建设，并于2023年10月正式投产。

图片来源：昌德科技深交所招股书

PART 02

产能上去了，利润归零了

但市场行情并未等待公司产能落地。彼时国内疫情已基本结束，行业内各大厂商产能全面恢复、供给充分释放。昌德科技的聚醚胺产能规模成功扩容，但公司盈利水平却被大幅稀释。

3.5万吨连续法聚醚胺产线投产后，昌德科技聚醚胺产品销量实现大幅增长，从2022年的1.06万吨增至2023年的1.50万吨、2024年的2.92万吨。但产品销售均价持续下行，毛利近乎归零。2023、2024年均价分别降至1.54万元、1.12万元/吨，对应产品毛利率从2022年的46.98%大幅跌至17.51%、0.94%，2025年进一步降至-0.51%。

除聚醚胺外，公司深主板IPO另一拟募投项目——迁建综合配套的乙酸乙酯项目，也于2024年3月建成投产。其所属的迁建综合项目总投资3.90亿元，原计划全部通过募集资金投入，占公司深主板拟募资总额11.69亿元的33.36%。

图片来源：昌德科技深交所招股书

乙酸乙酯同样实现了产能与营收规模的增长，却未能为公司带来匹配的利润增量。

投产前公司无乙酸乙酯相关收入，投产后的第一年，2024年该产品销量达7.70万吨，实现营收3.88亿元，占昌德科技当年总收入的24.95%、贡献了79.14%的年度营收增量，但盈利空间极窄：乙酸乙酯吨均价仅5040元、吨成本4902元，单吨毛利约138元，毛利率仅2.74%。

2025年乙酸乙酯销量继续增长27.14%至9.79万吨，尽管规模持续扩张，但均价同比下降8.71%至4601元/吨，毛利率全年也仅维持2.12%。

图片来源：昌德科技北交所问询回复函

PART 03

两次扩产低毛利产品拉低盈利

接连投产了两个偏低毛利的产品，直接拉低了公司整体盈利水平。昌德科技综合毛利率从2022年的35.21%，回落至2023年的19.91%、2024年的12.23%，2025年仅小幅回升至12.28%。

产能持续扩张，同时推高了公司存货占用与融资压力：昌德科技存货余额从2022年的8245万元增至2023年的1.04亿元，2024年进一步升至1.83亿元，同比增幅达75.08%；存货账面净值从2022年的9007万元增长至2024年的1.66亿元，2025年存货余额继续走高至约2.01亿元。

受盈利大幅下滑影响，昌德科技预期2023年净利润同比大幅下滑超四成，业绩表现已接近、甚至可能无法满足彼时主板上市新规要求。昌德科技于2024年7月1日联合保荐机构中信建投主动撤回深主板IPO申请。

上市梦碎，原本计划由股权融资承接的扩产投入，一夜之间尽数转化为债务重压。长期借款从2022年末的451万元猛增至2023年末的3.32亿元，2024年再攀至4.09亿元，2025年末已达4.51亿元。债务规模持续膨胀，财务费用随之走高，2024年利息费用达1333万元，2025年仍高达1276万元。沉重的利息负担，叠加固定资产折旧与营运资金缺口，公司财务弹性日益收窄。

本次北交所昌德科技计划募资2.96亿元，用于IPO 年产 65 万吨化工新材料一体化项目（二期）2 万吨/年 C5 醇及衍生物项目。

然而，两次扩产留下的后遗症，在昌德科技转战北交所时演变为最核心的叙事困境：为什么规模越来越大，钱却越赚越少？2023至2025年间，营收从10.64亿元增长至16.01亿元，看似风光，归母净利润却始终在7000万至8700万元的低位区间挣扎，再也未能触及2022年1.84亿元的盈利高点。