当泡泡玛特进入调整周期，王宁的新牌局怎么打？

■增长动能持续放缓

■主动为高速扩张按下暂停键

■下一个“LABUBU级”爆款还有多远？

作者|邵阳

编辑|陈秋

另镜ID：DMS-012

去年此时，LABUBU的全球热潮把泡泡玛特推上巅峰，今年上半年，这只小怪兽的热度却明显降温。

近期，泡泡玛特发布2026年中期业绩报告，公司上半年实现营收171.73亿元，同比增长23.8%；归母净利润50.38亿元，同比仅增10.1%，利润增速大幅跑输营收增速，增长动能持续放缓。

回望2025年，泡泡玛特曾凭借LABUBU的全球爆火，实现现象级的业绩跨越式增长。当年公司全年营收达371.2亿元，同比暴涨184.7%，净利润增幅更超过300%。依托爆款IP的强势带动，公司海外市场多点突破，被资本市场视作中国文化IP出海的标杆范例，市场对其高速成长的估值逻辑持续强化。

然而不到一年时间，公司经营态势发生逆转。在最新业绩沟通会上，管理层坦诚表示2026年全年20%的营收增长目标大概率无法完成，并正式将2026年定义为“经营调整年”，主动为此前的高速扩张按下减速键。

业绩增速分化的表象背后，是泡泡玛特多重经营矛盾的集中显现。一方面，曾经撑起公司半壁江山的老牌超级IP热度持续回落，原有核心增长动力衰减。另一方面，市场发展呈现明显分化，国内市场凭借强劲韧性维持高景气度，但海外市场收入同比出现下滑，曾经备受认可的IP出海叙事遭遇现实拷问。

基本面的变化也直接引发二级市场的情绪波动，财报落地后泡泡玛特股价持续震荡，多家机构同步下调其盈利预期，市场对其成长价值的判断迎来重塑。

业绩增长出现“急刹车”

如果说2025年是泡泡玛特凭借超级IP实现业绩狂飙的一年，那么2026年中报，或许就宣告了公司高速增长时代的落幕。最直观的变化，就是整体增速大幅降温，企业正式从爆发式的红利增长，切换至低速稳健的调整增长阶段。

回望2025年，泡泡玛特走出了现象级的业绩行情。全年营收高达371.2亿元，同比增幅达到184.71%，其中上半年增长势头最为迅猛，营收同比飙升204.45%。

这一轮跨越式增长的核心驱动力，来自LABUBU的全球爆红。

这款超级IP成功打通国内与海外市场，形成双向增长合力，不仅带动营收规模跨越式扩容，还大幅提振了公司盈利水平，2025年上半年公司毛利率攀升至70.3%。

但随着红利褪去，今年上半年泡泡玛特的增长节奏迎来根本性反转。当期泡泡玛特实现营收171.73亿元，同比增长23.8%，对比去年同期超200%的增速，出现了断崖式下滑。利润端的承压态势更为明显，期内归母净利润50.38亿元，同比仅增长10.1%，利润增速不足营收增速的一半。

业绩增速降温的背后，成本与费用的刚性上涨不容忽略。今年以来，泡泡玛特持续加码线下门店布局、搭建海外本土化运营体系。再加上IP孵化、品牌营销等，各项运营开支随之走高。上半年公司销售及经销开支达39.31亿元。与此同时，单一爆款的热度褪去，让此前高速增长阶段隐藏的库存问题集中暴露。截至6月末，公司存货规模已达61.02亿元，营运压力进一步凸显。

相比短期财务数据的波动，管理层释放的战略转向信号，更能体现公司当下的发展变局。在中期业绩电话会上，创始人王宁直言，今年完成年初设定的全年20%营收增长目标存在较大难度，下半年经营压力会进一步加大，并且明确将2026年定位为“经营调整年”，不再片面追求规模的高速扩张。

LABUBU热度降温了吗？

泡泡玛特业绩增速的阶段性回落，本质上并非短期业绩波动，而是其内部业务结构深度调整的直观体现。对于潮玩企业而言，超级IP是立足市场的核心资产，IP热度的更迭，直接决定了企业的营收规模与利润水平。

从核心IP营收结构来看，泡泡玛特原有头部超级IP THE MONSTERS（LABUBU所在系列）的增长势能持续走弱。数据显示，该IP今年上半年营收占比从2025年同期的34.7%降至26%。与之形成强烈反差的是，新晋IP星星人实现跨越式突围，上半年营收同比暴涨580.6%，成功跻身公司第二大营收来源。

一降一升的IP业绩变化，背后是潮玩行业残酷且不可逆的IP周期规律。潮玩消费高度依赖情绪价值与社交属性，用户审美偏好的快速迭代、全网社交话题的持续更迭，都会快速重塑市场消费风向。过往泡泡玛特依靠LABUBU单一超级IP实现业绩爆发的增长模式，看似成就了高速增长，实则充满偶然性。

正因如此，泡泡玛特管理层多次明确，推进IP矩阵多元化布局、摆脱对单一头部IP的依赖，是公司现阶段的核心战略。但落地过程中，行业性难题依旧难以突破：潮玩爆款本身具备极强的不可复制性，想要持续、批量打造出圈新IP，仍是全行业的共性痛点，这也是泡泡玛特长期需要面对的经营考验。

在内部IP格局新旧交替的同时，泡泡玛特国内外市场的发展态势呈现出明显的两极分化。

今年上半年泡泡玛特内地市场实现双位数高增长，反观此前被市场寄予厚望的海外业务，却迎来阶段性增长失速，从昔日的增长亮点沦为业绩拖累项。具体来看，今年上半年，泡泡玛特海外整体营收49.72亿元，同比下滑11.1%。

深究海外市场营收下滑的原因，表面上是核心IP LABUBU在海外社交媒体的流量红利逐步消退；但深层本质，则暴露了国内潮玩文化IP出海的现实困境。LABUBU此前在海外的短期爆火，更多是依托海外社交平台的流量造势，并未真正完成海外市场的深度扎根与文化适配，热度褪去后，市场增长自然难以维系。

估值回调

能否等来下一个高光时刻？

基本面与业务端的一系列变化，直接传导至二级市场。在港股市场，泡泡玛特也正在经历一轮估值体系的根本性变迁，从曾经被资本追捧的高成长潮玩赛道标的，到今年以来股价逐渐回落。中报落地之后，市场多空分歧被进一步放大。

回望此前的资本市场定价逻辑，泡泡玛特的高估值源于强劲的业绩增长与稀缺的赛道价值。2025年凭借LABUBU系列的全球爆火，公司业绩实现数倍级增长，叠加中国IP全球化的稀缺属性，市场给予其标准的高成长赛道估值，推动公司股价一路冲高，最高接近340港元/股。

但是今年以来，泡泡玛特股价不断下跌，截至8月25日收盘报155.2港元/股，市值约2000亿港元，而泡泡玛特市值高峰期约4500亿港元。

市场分歧加剧的背景下，知名投资人段永平对泡泡玛特的态度转变，成为二级市场的重要关注点。此前其曾公开表示看不懂公司产品，而在今年3月30日，却公开表态看好，之后更是大手笔重仓。面对中报落地后的市场波动，段永平再度明确立场：“我不关心大众预期，只关心公司未来会怎么样，不然我凭什么赚钱？”

除了机构投资人的长期布局，公司层面也出台重磅举措对冲市场悲观情绪。在本次中期业绩沟通会上，泡泡玛特正式官宣，未来六个月将落地20亿-50亿元规模的股份回购计划，该举措充分彰显管理层对公司当前内在价值的认可。

从估值维度来看，经过此轮持续调整，截至目前其市盈率（TTM）回落至13.5倍，处于公司上市以来的历史低位区间。不过，低估值并未促成市场共识，看好公司长期IP价值的多方资金，与担忧行业天花板、短期业绩增速的空方力量持续拉扯，市场多空博弈仍将持续。