医美上游最赚钱的逻辑，失效了

文丨张小漫

-46.64%、-30.82%、-28.20%、-24.84%、-20.5%、由盈转亏。

2026年上半年，当昊海生科、华熙生物、锦波生物、爱美客、巨子生物、复锐医疗6家的归母净利润同比表现依次摆在一起，医美上游曾经坚固的高毛利叙事，突然出现了一道裂缝。

利润下滑从玻尿酸、重组胶原蛋白、设备一路延伸到综合医美公司。

华东医药集团净利润仍微增2.53%至18.61亿元，但其国内医美业务营收下降52.46%至3.45亿元，海外医美业务营收下降36.59%至3.32亿元。

数据来源：华东医药2026年上半年财报

至此，八家具有代表性的龙头企业中，七家出现净利润下滑，或核心医美业务明显承压。

数据来源：8家公司2026年上半年财报

复锐医疗财报为美元，以1美元兑6.78元人民币换算

要知道，在过去十年，医美上游一度被视为消费医疗里最接近“印钞机”的生意。

透明质酸、重组人源化胶原蛋白、肉毒素三大赛道，以及背后的三类医疗器械批文，共同构成了稀缺性壁垒。

80%甚至90%以上的毛利率、高复购和快速增长，又不断强化资本市场对“高增长、高毛利、抗周期”的想象。

而如今，行业变天了。

01

利润塌陷：

价格、产能与流量的三重挤压

把龙头企业的集体承压简单归因于消费疲软，很难解释这轮下滑的广度。

横向看中报，三条更具体的线索反复出现。

基础材料的价格防线松动，新产能带来的折旧压力上升，曾经高效的流量渠道开始变贵。它们分别作用于售价、成本和销售效率，最终在利润表上汇合。

首先是价格战，让稀缺性溢价正在消失。

过去医美上游的高毛利，很大程度上来自合规牌照的稀缺和产品首发期的信息差。三类医疗器械取证周期长，早期拿证的企业能够在供给有限的市场里获得较高溢价。

到了2026年，供给端的结构发生变化。

同质化合规产品持续增加，单相、双相玻尿酸，以及重组胶原蛋白的选择变多，机构端的议价空间随之扩大。

与此同时，下游医美机构面临获客压力，基础注射项目被频繁用作低价引流，“99元玻尿酸”“299元水光针”等体验套餐，把价格竞争沿产业链向上游传导。

昊海生科给出了一个典型样本。

公司在中报中将业绩受挫的重要原因指向“玻尿酸产品新证持续发放导致的市场价格竞争加剧”。

报告期内，其玻尿酸产品营收下降41.45%至2.03亿元。受高毛利产品销售占比下降的拖累，公司整体的综合毛利率由上年同期的70.17%降至65.46%。

对于原本依赖高毛利产品贡献利润的企业，近5个百分点的毛利率变化，已经足以显著改变盈利弹性。

价格压力也开始进入重组胶原蛋白赛道。

锦波生物报告期内整体毛利率由90.68%降至84.70%。公司解释称，“为回馈市场对部分产品进行了价格优惠”。

在存量竞争中，这类价格调整背后对应的是终端议价能力增强和同类产品增加。

这意味着，基础材料依靠稀缺供给获取高溢价的阶段正在过去。

未来仍能维持较高利润率的产品，需要更多依赖真正的技术差异、临床价值和合规门槛。

其次是产能关，行业扩张周期撞上了需求拐点。

价格决定收入端，产能则开始从成本端挤压利润。2020年至2023年的行业高景气期，头部企业普遍扩建生产线，希望用更大的产能承接持续增长的需求。

但固定资产投资有明显滞后，等到一批项目在2025年、2026年陆续建成并转为固定资产，市场环境已经发生变化。

会计处理让这种错配直接进入利润表。固定资产投入使用后，即使产能没有充分释放，折旧和摊销仍要计入当期成本。

对高毛利行业来说，当销量增长无法覆盖新增固定成本，利润下滑会比收入变化更快。

锦波生物的中报把这一过程写得很清楚。2026年上半年，公司营业成本同比增长47.34%，而同期营收小幅下滑。

财报解释，注射用重组人源化胶原蛋白生产车间转入固定资产，但产能暂未充分释放，因此计入产品成本的资产折旧摊销增加。

扩产时的“增长储备”，在需求放缓后变成了需要时间消化的固定成本。

昊海生科也面临类似压力。其松江新基地项目中的医疗器械车间及综合配套设施等资产于2026年2月投入使用，新增折旧和摊销费用超过2100万元。叠加玻尿酸价格竞争，利润端承受了双重挤压。

数据来源：昊海生科、锦波生物2026年上半年财报

医美上游的制造业属性由此变得更突出。

产能规划、资产周转和成本控制，开始和产品创新同样重要。

高景气时期比拼扩张速度，存量阶段则更考验谁能把产能真正转化为销量和现金流。

接着是流量成本，品牌开始为旧增长模式还账。

变化来自渠道。过去五年，轻医美、功效护肤以及部分家用美容仪的增长，与互联网电商和直播带货高度绑定。

达人直播、头部主播和公域投放可以在短时间内放大GMV，但随着流量成本上升，品牌需要为这种增长方式支付越来越高的费用。

这类典型模式是“全网最低价+高分成”。头部主播既收取坑位费和佣金，又要求品牌提供低价机制，销量与利润之间的矛盾逐渐扩大。

更棘手的是，线上低价还可能扰动线下医美机构的价格体系。

巨子生物已经出现了渠道调整带来的短期压力。2026年上半年，公司营收下降6.3%。财报将其与专业皮肤护理产品的销售结构调整联系起来，其中包括“达人直播渠道收入下降”。

当品牌降低对达人直播的依赖，自有渠道和自然销售能力就必须接棒，转换期难免影响收入规模。

华熙生物的动作更明显。报告期内，公司销售费用从8.08亿元降至5.99亿元，同比下降25.84%，财报解释为“皮肤科学创新转化业务渠道及推广宣传费同比下降所致”。

与此同时，公司营业收入同比下降22.32%。这组数据呈现出一场主动调整：少买流量，收入短期承压，再用更长时间重建品牌和渠道效率。

数据来源：华熙生物、巨子生物2026年上半年财报

价格战、折旧和流量成本分别来自产业链的不同环节，却都指向医美上游已经进入经营质量竞争这一变化。

过去可以被高毛利覆盖的低效率，如今会更快地反映在净利润上。

02

八大龙头企业中唯一逆行：

四环医药的两张牌

在八家样本中，四环医药构成了最鲜明的反差。

2026年上半年，公司医美业务营收6.93亿元，同比增长18.5%；集团归属于公司所有者的利润2.25亿元，同比增长119.0%。

这份成绩单不能只看成行业逆风中的偶然例外，它至少提供了两条值得拆解的线索。

一是医美业务如何从单品竞争走向组合经营？

二是集团层面如何通过资产调整改善利润和现金流？

先来看解决方案，核心是从卖产品到帮机构赚钱。

基础材料进入比价之后，单纯依靠一支针剂争夺机构采购，很容易陷入同质化竞争。

四环医药在财报中概括其医美业务的变化是，已经“完成从单一产品销售向综合医疗美容解决方案提供商的战略转型”。

转型首先建立在渠道入口上。四环医药以独家代理的肉毒素品牌乐提葆（Letybo）作为高频项目入口，借助肉毒素除皱、瘦脸等高复购项目，与B端合规医疗美容机构建立持续合作。

在此基础上，公司将再生材料和光电设备导入同一套产品组合，包括自研的PLLA童颜针、PCL少女针，以及从韩国引进的Sylfirm X双波射频微针。

财报还提到“轮廓固定+进阶抗衰”等联合治疗方案。

组合的价值在于，它把机构的关注点从单一产品采购价，转向一整套疗程能否提升客单价和复购。

肉毒素承担高频入口，再生材料和光电设备提供更高客单价项目，产品之间形成协同。

对于获客越来越贵的医美机构，提高单客价值比单纯增加新客更重要。

这也解释了四环医药“综合解决方案”的商业意义：上游企业开始参与机构的项目设计和盈利模型，而不只扮演供货商。

单品价格越透明，能够提供组合疗程、培训和产品协同的企业，越有机会把竞争从价格拉回服务与效果。

再看资产重整，用“做减法”换现金流与聚焦。

四环医药集团利润同比增长119.0%，还需要结合资产处置来理解。传统仿制药业务报告期内录得7410万元亏损，在药品集采降价压力下，这部分非核心业务持续拖累集团表现。

公司的选择是清理非核心传统医药资产。财报显示，期内处置一家子公司确认收益约1.54亿元。这笔非经常性收益显著改善了当期利润表，也对冲了仿制药业务的部分亏损。

数据来源：四环医药2026年上半年财报

更值得关注的是资产调整之后的资源重新分配。

低效资产退出，意味着现金、产能和管理精力可以更集中地投入“医美+创新药”两条业务线。

对于处在行业调整期的公司而言，决定利润质量的除了增长，还包括哪些业务值得继续占用资本。

因此，四环医药的“逆行”由两部分组成。医美业务通过综合解决方案提升机构端价值，集团层面通过剥离低效资产改善资源配置。

前者回答如何增长，后者回答如何守住利润和现金流。

03

下半场竞速：

四条路通向新增长

龙头企业们中报里的下滑并没有终止行业投入。

恰恰相反，当基础材料、粗放扩产和高价流量的旧模型开始失效，龙头企业正在把钱和组织能力投向新的竞争门槛。

八份中报呈现出四个方向。

更高壁垒的产品、严肃医疗跨界、全球化，以及AI与合成生物学驱动的底层研发。

第一，在技术升级端，再生材料与合规光电正抬高竞争门槛。

当普通水光针和单相、双相玻尿酸越来越容易被比价，企业需要寻找更难复制的产品。

再生组织材料和合规光电设备，成为中报中反复出现的方向。

昊海生科的业务结构已经出现这种分化。玻尿酸业务明显承压，但公司“战略性进入再生与修复领域”的产品开始贡献增量。

报告期内，脱细胞异体真皮、生物羊膜及同种异体骨等再生组织材料合计实现超过6146万元营收。

光电设备同样受益于合规门槛提升。在射频类美容仪器实施三类医疗器械管理、无证设备被清退的背景下，昊海生科旗下的射频设备产品线（如EndyMed系列）及配套治疗头在国内市场呈现稳健增长，销售收入同比逆势增长超过20%。

这组反差说明，医美下半场的产品溢价会更依赖监管门槛、技术难度和临床价值。

基础材料仍有市场，但真正能改善利润结构的增量，更可能来自高壁垒品类。

第二是医疗跨界，通过GLP-1改写形体管理边界。

另一路径来自医美行业之外。减重和体重管理原本是医美机构的重要延伸场景，抽脂、冷冻溶脂等项目长期占据高客单价位置。

GLP-1受体激动剂的快速发展，让严肃医疗与医美的边界开始重叠。

华东医药是这条路径的典型。虽然其国内医美业务营收下降52.46%，海外医美业务下降36.59%，集团整体净利润仍同比微增2.53%至18.61亿元。

中报披露，公司自主研发的口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002，体重管理适应证在中国III期临床已达到主要临床终点，预计2026年第四季度递交NDA申请；司美格鲁肽注射液的体重管理适应证则处于NDA审评中。

如果这些产品顺利推进，传统医药企业将凭借药物研发能力和销售网络进入体重管理市场。

对于单一依赖器械和材料的医美公司，这类跨界竞争意味着新的比较维度：用户可能在药物、器械和手术之间重新选择，形体医美的产品边界也会随之变化。

第三是全球化，由国内内卷倒逼产品出海。

国内进入存量竞争后，出海的意义从寻找额外增量，进一步升级为分散单一市场风险、验证产品国际竞争力。

复锐医疗展示了全球化网络的对冲作用。2026年上半年，其北美市场营收下降21.6%，但亚太地区增长19.1%，中东及非洲市场增长20.9%，最终支撑公司总营收保持3.6%的正增长。

不同区域处于不同周期，使全球化企业有机会用新兴市场的增长抵消成熟市场的波动。

数据来源：复锐医疗2026年上半年财报

锦波生物则代表另一种出海：把中国原创材料和三类医疗器械推向海外。

财报披露，公司重组人源化胶原蛋白三类医疗器械已经获得越南、泰国、菲律宾、马来西亚四国注射类医疗器械注册证，并开始在东南亚市场推进商业化。公司自主研发的重组III型人源化胶原蛋白还获得美国Self-GRAS认证。

从原料出口到终端医疗器械和原创生物材料出海，价值链位置发生了变化。

海外市场能否成为第二增长曲线，最终仍取决于注册、渠道和商业化效率，但它已经成为头部企业绕不开的长期能力。

第四是押注底层研发，借由AI与合成生物争夺定价权。

流量红利减弱后，企业需要用更可验证的技术能力重新建立差异化。2026年的中报里，AI与合成生物学被多家企业放到了更靠前的位置。

华熙生物将2026年定调为“AI元年”。在营收下滑的情况下，公司研发投入占营业收入的比例由10.22%提升至12.07%。

财报披露，公司搭建“AI生命科学智能体”，建设“AI中试智慧大脑”；在生产制造环节，AI使部分设备异常识别及报警时间由小时级缩短至秒级。

锦波生物的投入更偏向基础设施。公司承担的国家科技重大专项“FAST胶原蛋白数据库第一期（AI生物算力中心）”已落地运行，数据库已完成180多万条序列和50多万条结构预测，并通过“AI干实验+高通量湿实验”推动胶原蛋白结构预测、分子筛选和功能优化。

巨子生物也在中报中提到，与dProtein共建AI研发平台，将AI技术覆盖医疗美容研发全链条。

这些投入目前仍处在能力建设阶段，短期未必能直接转化为利润，但谁能更快找到新分子、缩短研发周期、提高制造效率，谁就更有机会掌握下一代产品的定价权。

不难发现，医美上游正在从营销效率竞争，逐步进入研发效率竞争。

04

价值重估：

医美行业的新机会

2026年上半年很可能会成为医美上游的一次重要分水岭。

八家头部公司的财报放在一起看，过去那套依赖批文稀缺、基础材料高毛利、快速扩产和流量投放的增长组合，已经难以像从前一样运转。

价格下降，让产品差异化的重要性上升；产能转固，让资产效率进入核心指标；流量变贵，让品牌和渠道必须重建自然增长能力。

与此同时，四环医药的组合经营、昊海生科的再生材料与合规设备、华东医药的GLP-1管线、复锐医疗和锦波生物的全球化、华熙生物和锦波生物对AI基础能力的投入，都在指向新的竞争方式。

医美上游由此回到两个更朴素的本源。

第一是高端制造：企业要管理产能、成本、供应链和资产周转，扩产本身不再等同于增长。

第二是生命科学：企业需要在材料、蛋白、合成生物学、AI研发以及严肃医疗跨界中建立真正可验证的技术壁垒。

这也意味着，未来的行业集中度未必只由谁拿到更多批文决定。

能够承受重资产周期、持续提高研发效率、建立海外商业化能力，并为下游机构提供更完整解决方案的公司，会更有机会穿越这一轮调整。

医美上游的“神话”正在退潮，但行业并没有失去价值。它只是从一个依靠稀缺性和红利赚钱的行业，进入了一个需要靠经营效率、产品能力和技术积累赚钱的行业。

所以于企业而言，下一阶段最重要的事情，是先证明自己能在新的规则里持续盈利。

排版丨乔雨林

制图丨医线Insight