杰克逊霍尔年会沃什演讲深度解读：重塑美联储货币政策框架与公信力

汇通财经讯——就目前来看，我看好沃什，我认为他有机会把美联储改造得更好。本次杰克逊霍尔的演讲，和他此前释放的立场一脉相承，这一点令人鼓舞。

汇通财经APP讯——说实话，我其实很想写点别的，而不是新任美联储主席凯文·沃什。眼下几乎所有人都在讨论他，以及他在杰克逊霍尔经济研讨会的讲话。令我颇感意外的是，和历任美联储主席相比，他的这番言论对市场的影响相当有限。我敢肯定这是刻意为之，但十分耐人寻味的一点是：尽管在各路评论人士看来，他的表态字面意思清晰明白，但每个人解读出来的含义却各不相同。这就像古老的盲人摸象寓言：几位盲人分别摸到大象的腿、象鼻、尾巴，便得出全然不一样的结论。又或者，他是在效仿格林斯潘——格林斯潘曾在参议院听证会上说出那句名言：“如果我的话在你听来过于直白，那你一定是误解了我的意思。”

唉，我还是动用自己三十五年有余跟踪美联储的经验，来解读沃什的杰克逊霍尔演讲。我并不打算研判利率未来的走势本身，我只想评估：沃什是否仍走在正确道路上，能否帮助美联储重新树立抗击通胀的公信力。

下面进入正文。

人工智能（对增长与通胀的影响）

沃什开篇就聊到他格外关注的议题：人工智能正在对经济与金融产生举足轻重的影响。这位主席有一点我十分欣赏：他总能够提出切中要害的问题。至于他后续能否得出正确答案，尚且有待观察；但如果一开始提出的问题方向就是错的——过去几任美联储主席就屡屡如此——那几乎不可能得到正确的结论。

他提出的关键问题如下：

人工智能的应用，能否在全经济体带来持续、显著的生产率提升？如果可以，会在什么时候实现？AI算力代币的使用，是对劳动力形成互补，还是会和劳动力相互竞争？下一代人工智能模型，会进一步拉高资本密集度，还是模型本身会帮助我们找到低资本消耗的实现方案？

沃什在思考这些问题时提及了摩尔定律。在我看来，人工智能的指数级扩张已经遭遇不少现实阻碍：比如数据中心建设遭到抵制，算力增长带来电力、水资源等资源压力。但沃什提到的摩尔定律，给这个困境提供了一个重要的补充视角：如果人工智能运算所需的总算力保持不变，受摩尔定律驱动，它的能源消耗会随时间大幅下降。因此，AI想要继续扩大影响力、同时不造成严重的环境负担，只需要适度放缓自身的增长速度即可。当然，这对人工智能板块上市公司的股价而言会是坏消息，但并不代表AI会撞上一道无法逾越的硬墙，而我此前一度以为会出现这种绝境。

在我看来，思考AI对经济增长、通胀的影响时，还有一个值得玩味的点：当下普遍的市场假设是，人工智能带来的影响，会远超互联网、万维网以及计算机技术崛起的时代。但数据告诉我们，过去几十年那场宏大的计算机与互联网革新，并没有对通胀、经济增长形成实质性拉动。创新本就是常态，突破性技术革新也并不罕见。AI的影响力必须要比互联网高出一个数量级，才会在宏观数据上留下清晰痕迹；倘若真到那一步，那我们就要警惕天网（《终结者》科幻概念）式的风险了。

前瞻指引

沃什一针见血地剖析了前瞻指引的束缚：美联储发布的前瞻指引越多，就越容易把自己逼进死胡同。这也是他打算放弃前瞻指引的原因。令人诧异的是，很少有人意识到，他这番态度，其实是在致敬《公主新娘》里的恐怖海盗罗伯茨。

记者：“美联储接下来会怎么做？”沃什：“不会有什么重大动作。”记者：“我必须知道答案。”沃什：“习惯失望吧。”

面对不确定性，保持谦卑

要说起埃克尔斯大楼（美联储总部）里发生的事，居然能用“谦卑”二字形容，实在有些匪夷所思，但这一点着实让人耳目一新!

“既然前瞻指引并不适合正常经济环境，那至少新任主席应当给出一套明确的反应函数吧？比如说，当经济数据过热或者不及预期时，应当向市场说明利率会如何调整。

我多么希望我们对经济的理解已经足够精准，可以拿出一套机械、经过实践检验的标准答案——好比泰勒规则这类简单公式，能够被我们严格依赖。但至少目前，我们的认知还远远达不到这个程度；并且，对货币政策至关重要的各类因素，本身也会随时间不断变化。

在我的主席任期内，我和同事们会尽力搭建更可靠的经济模型，设计更稳健的政策规则，来辅助政策决策。但我们清楚，经济预测能够做到精准，至今仍然只是一种期许。地缘政治、全球供应链、科技领域都在飞速变迁，对于我们能知道什么、不能知道什么，保持适度谦逊是明智之举。”

哇。我简直要为之赞叹，因为这恰恰也是我长期坚持的核心观点。从上世纪90年代末起，我就在文章中反复阐述这套逻辑，我甚至在《大师，别装了！》这本书里专门写过：美联储应当大幅减少主动干预。背后的逻辑是：经济统计数据只能近似反映真实的经济现状，本身存在巨大的误差区间；当一份新数据出炉时，我们很难推翻原有的判断，证明经济已经发生实质性改变。由此得出结论：美联储要想调整脱离中性水平的货币政策，应当设置很高的门槛，通常情况下应当少干预。这为美联储的公信力再加一分！

美联储的通胀目标

“第三点，不存在任何歧义：美联储以个人消费支出（PCE）物价指数衡量的2%物价稳定目标，是一个坚定、固定的目标。”

这句话分量极重，但绝大多数人都没有意识到它的重要意义。鲍威尔任内，美联储先是推行了灵活平均通胀目标制（FAIT）；而后在去年的杰克逊霍尔研讨会上，鲍威尔又向全世界宣布，放弃其中的“补偿调整”机制。实质上，这意味着美联储不再存在真正意义上的“目标”：它会观察通胀，但不会刻意去达成某一个平均通胀水平。

沃什的这番表态，宣告灵活平均通胀目标制彻底落幕。他选择了更加直截了当的方式。当初美联储推出FAIT，是因为它意识到自己并不擅长精准锚定通胀。而沃什直接撕掉了这块遮羞布：坦然承认美联储的预测能力有限。这又为美联储的公信力再加一分！

短期利率

但下面这段话，我并不认同：

“第五点，短期利率是落实双重使命的主要政策工具。”

现实逻辑是：你不能单纯通过调整价格，来制造储备金的稀缺性；恰恰相反，是你主动制造储备金稀缺，才会带来利率价格的变动。如果本末倒置，直接去调整利率，而不是先调节储备规模，让利率随之发生变动，这在逻辑上是颠倒的。我本以为沃什深谙这一点，他其他的发言也能佐证他明白其中道理。但就这句话本身而言，要扣掉一分美联储公信力。

货币至关重要

“第六点：货币很重要。如今这算不上时髦观点，但我的看法是，货币对于货币政策而言意义重大。”

在当代学院派货币经济学圈，这几乎是一个不受欢迎的观点。但他说得没错！公信力再加一分。如果货币总量确实重要，那么美联储的优先选项应当是调节货币供给，让利率自然生成；而不是反过来，直接调控利率，被动放任货币增速随意波动。想要两者同时随心所欲调控，几乎是难如登天。

工资与物价

“数据显示工资增速处于温和区间。但就判断潜在通胀而言，工资增速长期以来，都不是未来通胀的可靠先行指标。”

这又是一个和我不谋而合的观点。现实之中，是物价带动工资变动，而非工资拉动物价。席勒数十年前就点明过：假如通胀总是先涨工资、后涨物价，那所有人都会欢迎通胀。但现实里通胀的体验十分糟糕：物价率先上涨，运气好的话，雇主之后才会给员工上调薪资抵消生活成本。工资不会主动先行推高物价。想要用统计数据严谨证实这个结论并不容易，但举证责任应当落在那些提出反直觉观点的人身上。沃什的判断是正确的，公信力再加一分！

演讲结尾的核心表述

“我的评判标准是：我们必须有十足把握，确认潜在通胀正以清晰、足够快的速度向目标回落。如若不然，我们还有工作要完成。”

很多人看到这句话，直接解读为“美联储将要加息”。但结合整篇演讲上下文，这句话完全推不出加息的结论。缩减资产负债表，就是这份“要完成的工作”。这项工作至今尚未启动，但理应优先落地，之后才谈得上对短期政策利率做小幅调整。

缩减资产负债表，自然会推高市场利率：美联储从国债市场最大买家，转变为卖家，如果市场利率不随之走高，那才是咄咄怪事。倘若长期利率确实能够对通胀产生抑制效果，那么仅仅依靠缩表，不需要动政策利率，就可以完成政策收紧。

当然，美联储最终依然有可能上调政策利率。联邦公开市场委员会（FOMC）终究是一个集体决策机构。过去几任美联储主席，基本可以主导政策大方向；但沃什有两个现实短板，意味着他或许需要妥协交换，才能推进政策。第一，沃什由特朗普总统提名，并且得到总统赏识。对部分FOMC委员来说，只要是沃什想要推动的政策，他们就倾向于反着来，尤其是当政策会损害特朗普的政治利益之时。第二，他想要推动真正意义上的制度变革，而僵化的官僚机构天生厌恶变革，会主动阻挠改革。目前还无法判断沃什能否在这场博弈中取胜。他给通胀框架工作组的人事任命，释放的信号并不乐观，但或许这只是他为争取盟友做出的妥协。

就目前来看，我看好沃什，我认为他有机会把美联储改造得更好。本次杰克逊霍尔的演讲，和他此前释放的立场一脉相承，这一点令人鼓舞。

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