高增财报之下，八马茶业的加盟扩张、库存压力与品牌叙事困局

2026年8月18日，八马茶业于港交所发布上市后首份半年度业绩报告，2026年上半年，公司实现营业收入14.02亿元，同比增长31.8%；期内利润1.98亿元，同比增幅达64.8%，利润增速高于营收增速。

财报发布后，八马茶业股价一度反弹超15%，但动态市盈率仍不足9倍，中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜指出，资本市场给出的定价更接近典型价值股/传统零售商而非成长股。

估值谨慎的背后，是市场对公司增长成色的多重审视：一方面，加盟模式拉动的营收扩张，尚未打消外界对于终端真实动销、渠道库存压力的顾虑；另一方面，研发投入偏弱、存货持续走高，叠加“制茶大师”称号撤销带来的高端溢价叙事重构，也为企业未来发展增添了诸多不确定性。

中报高增背后的多重隐忧

从半年度账面数据观察，2026年上半年八马茶业取得阶段性经营成果。渠道维度，公司线下业务实现营收8.86亿元，同比增长29.7%，线上渠道与大客户渠道均有所布局；主品牌八马实现营收12.66亿元，同比增长34.99%，乌龙茶、红茶、黑茶等核心品类均实现双位数增长，品类基本盘保持稳定。

但亮眼的增长数据背后，仍有多重财报细节值得关注。2025年上半年八马茶业营收约为10.63亿元，同比下滑约4.2%；净利润约为1.20亿元，同比下滑约17.8%。较低的上年同期基数，对2026年上半年同比增幅形成一定支撑，上半年的增长态势能否延续至下半年仍有待后续财报验证。

除基数扰动之外，存货端的变化同样引人注意，2026年上半年，八马茶业存货规模对比上年同期的约4.44亿元增长约32.56%，达到约5.88亿元。茶叶作为农副产品，储存条件、存放周期会对产品品质产生影响，且存货规模上升，会占用经营性流动资金。

存货之外，盈利指标也出现了小幅边际走弱的迹象。财报显示，2026年上半年公司毛利约7.65亿元，经测算，毛利率约54.6%，同比回落0.7个百分点。

对此，柏文喜指出：“利润高增主要靠费用率下降，而非产品溢价能力提升；毛利率下滑源于仓储运输成本上涨。更关键的是，公司明确说线下增长来自‘加盟商采购增加和大客户定制’，而财报未披露加盟商终端零售、同店销售、加盟商库存等核心数据。这就意味着，31.8%的营收增长里，有多少是茶叶真的被消费者喝掉了，有多少只是从八马仓库搬到了加盟商仓库，市场并不能从报表中直接验证。”

在营收规模快速抬升的背景下，企业内部资源分配结构也进一步引发市场讨论。招股书显示，2025年上半年公司营收10.63亿元，销售及营销开支3.32亿元，研发成本646万元，据测算销售营销开支约为研发投入的51倍，研发费用率0.61%。

2026年上半年，公司营收同比增长31.8%至14.02亿元，销售及营销开支增至3.97亿元，同比增长19.6%；其中广告及宣传开支1.93亿元，同比增幅达39.5%，广告投放增速高于当期营收增速。与之相反，报告期研发成本降至588万元，同比下降8.96%，研发费用率收窄至0.40%，销售营销开支规模约为研发投入的67倍。在营收实现大幅反弹的阶段，研发投入不增反降，资源向营销端倾斜。

对此，知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪表示：“营销开支远高于研发投入的结构，符合茶叶行业品牌驱动的属性，但研发投入持续下滑、占比过低，也会制约公司产品创新能力，长期来看不利于建立差异化的产品竞争壁垒。”

经营层面的多重疑问，也直接反映在二级市场的股价走势之上。八马茶业2025年10月以50港元发行，首日大涨86.7%后冲高至115港元，此后一路下行，最低跌至18.9港元，较最高点回撤超83%。虽然中报发布后八马茶业股价从2026年8月18日的26港元一度涨超15%，至9月7日收盘价为34.06港元，反弹明显但距52周高点115港元仍有不小距离。

柏文喜对此分析：“市场给的估值逻辑很清晰——动态PE不足9倍，按2026年预测净利对应PE仅约5倍——这是典型价值股/传统零售商的定价，而非成长股。中报的亮眼数字暂时修复了情绪，但未消除市场对‘压货式增长’可持续性的根本疑虑。”

渠道全速拓张，模式叙事承压前行

回看企业发展底色，八马茶业自成立起便依靠加盟连锁模式铺展全国市场。天眼查显示，八马茶业成立于1997年，企业注册资本8500万人民币，实缴资本5940.12万人民币，已于2025年完成了IPO上市，交易金额4.50亿港元。

而当前整个茶叶大环境已经步入存量竞争阶段。中国茶叶流通协会《2025年度中国茶叶产销形势分析报告》显示，受人口结构变化、消费模式变迁的影响，茶叶消费出现了需求收缩、预期转弱等现象，供需结构出现明显转移，消费市场已经进入存量期。

即便行业整体进入存量时代，八马茶业依旧保持较快的拓店节奏：2026年上半年，八马茶业线下门店较去年同期净增260家。从门店结构来看，报告期内公司二线及以上城市净增148家，三线及以下城市净增112家。截至2026年6月末，公司拥有1213家合作加盟商，其中725家与公司合作3年以上。

詹军豪对此指出：“八马茶业上半年业绩增长和门店扩张存在直接因果关系，新增门店贡献了主要的营收增量，但要注意行业存量竞争下，后续门店密度过高可能会分流单店营收，反而拉低整体盈利效率。”

柏文喜进一步表示：“八马茶业当前的故事是‘用渠道扩张和加盟商资金，换总部账面增长’。在礼品茶市场降温、消费代际切换的背景下，门店增长越快，单店产出被摊薄越厉害，加盟商盈利模型越脆弱——这是一个正在收敛的正反馈循环。”

高速拓店的背后，买断式加盟的合作机制，决定了总部与加盟商之间特殊的权责关系。根据公开加盟协议，八马茶业实行买断式加盟机制：加盟商向总部订货需要全款支付货款；货品交付后，除产品本身存在质量问题外，不接受退换货；同时设置每年15万元—100万元不等的年度最低采购指标。

据山东商报·速豹新闻网等媒体报道，八马茶业会根据加盟商的年度采购金额将其分为不同等级，当中只有采购金额超过指定门槛的最高等级才能为一级加盟商，享有最高采购折扣。

詹军豪指出：“买断式加盟模式一方面帮助公司快速降低库存风险、加快资金周转，另一方面也容易导致加盟商利润空间被压缩，后续要警惕渠道动销不畅引发的加盟商存活率下滑问题。”

就在渠道模式面临考验的同时，行业监管政策的调整，也冲击茶企沿用多年的品牌营销路径。2026年7月28日，中国茶叶流通协会发布公告称，决定撤销“国茶人物·制茶大师”等相关称号，并表示自公告发布之日起，任何单位或个人不得再以相关称号名义开展活动，也不得使用该称号进行宣传、推广或对外联络。

据悉，八马茶业曾在招股书中强调，公司有两名员工获中国茶叶流通协会认证为“中国制茶大师”。公开信息显示，2021年10月，在第十七届“中国茶业经济年会”上，八马茶业总工程师林荣溪被授予“中国制茶大师”称号，成为继王艺生之后八马茶业的第二位制茶大师。

不止品牌宣传层面，大师相关叙事亦被纳入企业对高端产品的成本解释当中——八马茶业将“大师工艺”列为产品成本的重要构成，称高端茶叶成本高于其他类别的原因包括“大师主导的发酵工艺”。

对此，柏文喜分析：“八马茶业毛利率长期维持在52%–55%的高位，‘大师’是支撑其高端定位和定价的重要叙事筹码。称号撤销后，原有‘大师工艺=高溢价’的解释链条断裂，赛珍珠等核心单品的礼品属性与价格支撑面临重估。”

柏文喜进一步表示：“八马茶业本身具备‘国家级非遗铁观音制作技艺传承人’王文礼这一更稳固的背书，可把溢价来源从‘协会大师头衔’切换到‘非遗技艺+原产地+标准化分级’。但叙事切换需要时间，且加盟商体系的话术统一、包装与电商详情页的更新都是现实成本。”