20 年前的百亿并购，救了联想

2014年，历经10年，联想终于完成了对IBM x86服务器的收购。

这笔高达23亿美元的并购，被质疑、被看衰。

在当时看来，IBM抛售的是一块“夕阳业务”，市场早已进入红海，利润微薄，戴尔、等巨头处于领先。联想有能力购买，也未必有办法消化。

20年间，故事发生了两极反转。

联想二季报显示，包括x86服务器业务的基础设施方案业务集团（ISG），营收增长98%。经营利润高达7.77亿美元。成为联想最具活力、盈利前景最好的业务。

20年，联想终于从x86这笔收购中熬到了回报。

Part.

01

x86划出两种命运

最初的并购，舆论更认可IBM的商业逻辑，而联想主要承接了低利润产业。

IBM一直坚持高利润路线，主动剥离增长潜力不高的业务。彼时，在CEO彭明盛（Samuel Palmisano）的带领下，IBM正在进行转型。

一方面全面进入知识服务、软件和顾问等服务市场，剥离PC业务。另一方面，布局智慧城市、智慧医疗、智慧能源等领域。

在这条战略主导下，2004年，IBM先是把PC业务出售给联想，随后又将x86服务器业务一并卖给联想。

彼时，PC与服务器业务还拥有不错的市场潜力，但跟软件和咨询业务比，利润率明显不足。联想去承接巨头不要的业务，并不算光彩，因此保守诟病。

前10年，两家企业也沿着这个轨迹发展。2011年，IBM营收达到1069亿美元，净利润为159亿美元，双双创出历史最高纪录。

联想借助IBM的ThinkPad系列，成为全球PC第一。但是毛利率只有11%左右。

以2014年成功并购x86服务器为界，进入第二个十年，IBM开始走下坡路，云业务失败，被亚马逊AWS、微软Azure、阿里云合力绞杀。人工智能路线发生错误，豪赌医疗业务遭遇惨败。

此时的IBM或许会想念自己的PC业务。

这10年，联想也进入了瓶颈，围绕联想的话题，基本就是PC业务市占率，行业换机周期，库存周转情况。联想随着行业β而沉沉浮浮。

并购x86业务后，联想的市场份额从约5%跃升至约15%，一度成为全球前三大厂商。在消化并购过程中，联想成立了基础设施方案业务集团（ISG）。

联想虽然达成了规模目标，但低利润的问题始终没有解决。长期以来，面对面对Dell和HPE的价格战，联想的服务器业务处于微利甚至亏损状态。直到2022年，这项业务才首次实现全年盈利。为此，联想付出了长达8年的财务代价。

到2024年，第三个10年，联想终于熬出来了。

AI带来的PC换机需求、算力需求、企业服务需求，都让联想受益。而此时，IBM环顾四周，找不到承接AI业务的落脚点。

今年二季度，IBM营收172亿美元，同比仅增长1%，低于市场预期。其中，基础设施业务营收38亿美元，同比下降7%。

CEO Arvind Krishna坦承：6月最后几周，客户突然将季度资本支出转向服务器、存储和内存采购，公司“没有预料到资本支出重新配置的幅度如此之大”。

IBM的短视，与联想的持续投入，最终在当下让两家公司走出了完全两个方向的曲线。

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02

踢碎PC叙事

联想ISG业务的潜力正在被重估。

ChatGPT时刻爆发后，服务器业务并不受重视。科技公司争相锁定英伟达的芯片供应，云计算巨头不断扩建训练集群，GPU重要性明显高于CPU。

但随着模型训练的深入，智能体AI不只是生成一次答案，而是要持续进行任务拆解、数据检索、工具调用、代码执行和结果验证。CPU的调度控制和连接价值得以持续显现。英特尔此前表示，前沿模型训练阶段的CPU与GPU配比大约为1∶8，进入智能体AI阶段后，CPU密度可能提高至1∶1甚至更高。

这个大背景下，x86服务器的价值重新显现。大量企业数据库、虚拟化平台和业务应用仍运行在x86环境中，智能体要真正进入生产流程，就必须与这些系统频繁交互。

于是，联想就成为AI时代的“喝汤者”。

联想能够守住ISG业务，也得益于其一直以来的修修补补。其试图提供“高端存储+AI服务器+RAG 数据服务”的一体化解决方案。

在x86服务器之外，联想并购了高端存储公司Infinidat。

从寒武纪、海光信息到摩尔线程、沐曦股份，联想创投是业内唯一同时重仓四家国产AI芯片头部企业的投资机构，实现了对主流国产算力芯片的全覆盖布局。

面对AI机遇时，ISG业务能迅速承接快速增长的市场需求。

二季度，其ISG业务是增速最快的业务。营收85亿美元，占比约31.5%，同比增长98%。经营利润高达7.77亿美元，经营利润率达到9.1%。这项数据显示了业务结构的根本质变。

财报显示，AI服务器Pipeline（潜在订单）已达540亿美元，环比增长157%，相当于单季营收的6.4倍，增长前景广阔。

其他业务也都在受益于AI。

营收的绝对主力，智能设备业务集团（IDG）受益于AI带来的换机周期。二季度其营收171亿美元，同比增长27%，占比约63.5%，但经营利润率仅为7.1%。这项业务的增长，一部分源于AI带来的景气周期。

另一部分源于联想的提前备货。CFO郑孝明此前透露，为应对由AI需求驱动的“前所未有”的价格飙升，联想储备了满足2026年全年需求的内存，目前的零部件库存水平比平时高出约50%。

方案服务业务集团（SSG）当下是利润的重要贡献者。二季度营收29亿美元，同比增长28%。经营利润6.97亿美元，经营利润率升至24.2%，是联想的利润最高的业务。其中，运维服务和项目与解决方案在SSG收入中的占比升至62.4%新高，更说明其增长不再依赖传统的保外维修，而是来自企业客户为数字化转型和AI部署支付的持续性服务费。

SSG的崛起，源于2021年联想一次关键的组织架构变革——将散落在各业务部门的服务能力“拆”出来独立运营。

从“卖硬件的赠品”变成“可独立定价、独立增长、独立盈利的产品线”。独立的组织架构带来了独立的预算、独立的考核和独立的研发投入，使得服务团队敢于投入资源开发TruScale等平台化产品，而不再仅仅盯着售后维修的短期利润。

四年后的今天，这一“拆分”策略的效果终于显现。

如今这三项业务的组合，现阶段结构非常健康，IDG业务负责基本盘，SSG负责利润，ISG负责增长，共同保障联想的稳健性、盈利能力、增长性。

但这部分红利，联想能否一直吃下去，还是个未知。

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03

抱紧黄仁勋大腿

二季度，联想资本性支出仅为3.74亿美元。

作为对比，阿里巴巴2027 财年第一财季资本性支出达到676.78亿元人民币（约99.75亿美元），同比增长75%。阿里单季资本开支相当于联想近27个季度的总和。

阿里在自建数据中心、自研AI芯片、千卡万卡集群上砸下真金白银，而联想尽管ISG营收暴涨，但其资本开支规模仍停留在PC时代的节奏。

联想没有像英伟达那样掌控算力芯片的命脉，也没有像阿里云那样构建从芯片到模型到应用的全栈AI基础设施。

联想的增长，高度依赖于外部借力。与英伟达的紧密联系，就是典型表现。

今年1月，杨元庆直言未来3至4年内与英伟达的业务合作规模将翻四倍。在英伟达GPU技术大会上，黄仁勋对杨元庆高调说道，“今年将会是属于你们的一年，我感觉到了。”

杨元庆回应说：“我们的业务板块非常强劲，甚至比以前更强。”

5月，市场传出联想与英伟达达成深度合作、成为英伟达中国区核心分销商的消息。

在当下，联想是为数不多能横跨中美两国，开展核心业务的公司。即便没有核心技术加持，也能够从AI世界得利。

但从根本上来说，联想更像一个“AI时代的受益者”而非“AI时代的定义者”。是一个“喝汤的人”，借着AI PC的换机需求、企业AI解决方案的需求增长，分得一杯羹。

那些“卖水的人”，在基础设施层押下重注的企业，才真正掌握定价权。

主业高歌猛进之下，暗流同样不可忽视。

订单储备虽高，但在英文版本的财报里，联想用的口径是Pipeline——潜在订单。

Pipeline不等于已经敲定的订单，更不等于已确认收入。与之相比，巨头如微软、谷歌等，用的是RPO（remaining performance obligations，剩余履约义务）或者revenue backlog（积压订单）。

AI服务器的交付高度依赖GPU等关键零部件的供应，而算力芯片的紧缺预计将持续。ISG的不确定性在于，一旦市场的机会被竞争对手盯上，当对手规模投入更大时，仅靠“历史积累的存量资产”还能维持多久的竞争优势。

杨元庆坦承：“市场对AI需求和AI服务器的可持续性也有担忧”。如果AI算力需求增速放缓，ISG高利润率能否维持，还存在不确定性。

AI业务的深化，联想慢慢不再是那个靠卖PC度日的公司。联想的AI叙事里，既有长达20年的战略坚守，也有尚未填满的隐忧与缺口。联想仍然没有跳出质疑，并购与投入之下，联想没有筑起高高的技术高壁，故事还远没有讲完。