“创新第一股”贝达药业，港股IPO何以如此坎坷？

文丨英英编辑丨百进

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为3600字）

【正经社“医药新动力”观察之54】

近日，贝达药业再度向港交所递交上市申请，第四次闯关港股。前三次IPO申请均因招股未能如期落地而失效。

这家2016年登陆创业板时被冠以“创新药第一股”的企业，曾靠埃克替尼打破进口靶向药垄断，成为中国创新药产业的启蒙符号。

如今，功勋老药专利护城河日渐消融，首款仿制药已经上市，曾经的现金牛正逐步走向衰退周期。而埃克替尼之后，仅有恩沙替尼一款自研产品营收占比突破10%；与此同时，研发投入从2023年10.02亿元的峰值一路回落，2025年降至5.74亿元，规模近乎腰斩。

那么，老药承压、新品不接棒、研发收缩，这家曾经的创新药标杆，未来靠什么实现持续增长？

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“纸面富贵”翻倍利润

贝达药业披露的2026年半年报显示，上半年，实现营业收入19.76亿元，同比增长14.12%；归母净利润3.02亿元，同比暴涨115.97%；扣非净利润2.03亿元，同比增长6.7%。

归母净利润与扣非净利润明显背离。上半年，非经常性损益合计9873万元。其中，交易性金融资产公允价值变动收益高达7265.67万元，而上年同期是-7601.64万元。

这意味着，贝达药业上半年净利润翻倍，并非来自主业盈利能力改善，而是股权投资。

这些股权投资，来自贝达药业多年搭建的“创新生态圈”。即通过产业基金和直接投资，参股了多家早期生物医药企业，标的公司市值波动影响当期损益。行情好的时候，浮盈可以让利润“看起来很美”；行情差的时候，浮亏又会侵蚀净利润。

同样值得关注的是，贝达药业“增收不增利”愈发明显，盈利持续承压。

2026年上半年，扣非净利润仅增长6.7%，远低于14.12%的营收增速。二季度单季，营业收入为9.36亿元，归母净利润为6621.74万元，扣非净利润直接转亏，为-380.58万元。

拉长周期看，2021年到2025年，贝达药业营收从22.46亿元增长到36.09亿元，4年增长约60%；但扣非净利润从3.46亿元到3.27亿元，不增反降。

2025年尤为明显，营业收入同比增长24.81%，归母净利润同比下降24.15%，扣非净利润同比下降20.15%。收入与利润背离，背后是多重压力叠加。为推动管线新品上市放量、守住埃克替尼基本盘，销售端投入持续扩张；同时，金融资产产生未变现亏损，再加上折旧、摊销费用增加等多重因素共同影响净利润。

从营收结构来看，埃克替尼仍是业绩的核心支柱。招股书数据显示，2026年上半年，EGFR TKI药物收入占营收比重为41.3%。EGFR TKI药物包括埃克替尼和贝福替尼（埃克替尼的迭代产品），埃克替尼是绝对主力。自2016年起，埃克替尼连续十年年销售额超过10亿元。但贝福替尼放量正蚕食这一存量。

当前增长动力已经切换至恩沙替尼。据招股书披露，恩沙替尼2023年、2024年、2025年全年收入分别为5.76亿元、8.36亿元、11.82亿元；2025年上半年、2026年上半年收入分别为5.47亿元、6.82亿元。据此测算，2024年、2025年、2026年上半年的同比增速依次为45.14%、41.39%、24.68%。

可以看出，作为贝达药业除埃克替尼外，另一款营收占比超过10%的自研产品，恩沙替尼虽然维持增长，但增速已经放缓。其未来增长空间，很大程度上取决于美国市场放量速度，以及术后辅助等新适应症的获批进度。

2024年12月，恩沙替尼获得美国FDA批准上市。目前来看，恩沙替尼在美国上市后销售规模仍然较小，暂未对营收形成实质性贡献。招股书显示，2026年上半年，来自美国的收入占比仅为0.4%。

其他药物恐怕也难以贡献可观的利润增量。以贝伐珠单抗注射液为例，正经社分析师根据招股书披露数据测算，2024年-2026年上半年，同比增速为72.94%、35.01%、15.42%，增速明显放缓；与此同时，2026年上半年，贝伐珠单抗注射液营收占比仅为14.9%，体量有限。

不难看出，核心大单品埃克替尼的利润贡献持续走弱，而新品尚未形成足够体量承接增长时，营收增速已经放缓。贝达药业能否找到可靠的新增量，仍是未知数。

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大幅依赖“引进”项目

2003年，丁列明、王印祥、张晓东三位留美博士在浙江余杭创立贝达药业。丁列明任董事长，王印祥任总裁兼首席科学家，张晓东留在美国对接国际合作。

2011年6月，盐酸埃克替尼（凯美纳）获批上市，成为国内第一个自主研发的小分子靶向抗癌药，结束了中国小分子靶向抗癌药完全依赖进口的历史。在2011年埃克替尼成果发布会上，时任卫生部部长、中国科学院院士陈竺高度评价：埃克替尼的成功研发，堪比民生领域的“两弹一星”。

2016年11月，贝达药业在深交所创业板上市。彼时正值埃克替尼的销售黄金期，这款产品几乎包揽公司全部营收，属于典型的“一药独大”格局。

数据显示，2016年至2020年，埃克替尼的销售额分别为10.35亿元、10.26亿元、12.08亿元、15.02亿元、18.13亿元，占总营业收入的比例分别为99.98%、99.96%、98.72%、96.65%、96.95%。

值得一提的是，一款药无论多爆款，生命周期是有限的——专利会到期，竞品会上市，医保会持续降价。药企需要不停的研发新药，才能维持增长。

不同于前期的纯自研路线，盐酸埃克替尼之后，贝达药业转向了自研和授权引进的模式。

也就是说，自研继续做，但不再完全依靠内部研发；通过BD引进，拿到外部已经完成部分开发的管线项目，缩短产品上市周期；同时强化商业化团队，快速将引进产品推向市场。

在这一思路下，贝达药业多次引进外部项目：如，2014年，收购美国Xcovery19.84%股权，获得恩沙替尼在大中华区（包括港澳台）的开发、生产及商业化权益（后来通过收购Xcovery实现控股）。

2017年，从天广实引进“贝伐珠单抗”生物类似药，获得该药在大中华区（包括港澳台）的开发、生产及商业化权益。

同年，收购卡南吉医药，获得CM082（伏罗尼布）在大中华区（包括港澳台）的开发、生产及商业化权益（后续通过资本运作获得了该药物的全球权益）。

2018年，从益方生物引进贝福替尼，获得了该药在中国?地、香港及台湾地区的所有知识产权，开发、生产及商业化权益。

与此同时，贝达药业还成立了“贝达梦工场”产业孵化平台，并设立产业投资基金，大量布局早期生物医药企业，利于提前锁定潜在的优质项目，弥补内部管线的不足。

客观地说，这一战略取得了一定成效。2020年11月，第二款自研产品恩沙替尼（贝美纳）国内获批上市；随后，贝伐珠单抗注射液（贝安汀）于2021年11月上市；注射用曲妥珠单抗（安瑞泽）于2023年2月获批上市；贝福替尼（赛美纳）于2023年5月获批上市；伏罗尼布片（伏美纳）于2023年6 月获批上市；泰瑞西利（康美纳）于2025年6月获批上市；重组人白蛋白注射液（奥福民）于2025年7月获批上市；帕妥珠单抗注射液（贝泽汀）2026年2月获批上市。

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研发投入三年腰斩

表面上看，贝达药业通过收购、引进等方式，产品矩阵快速扩充。2020年以来，商业化产品从1款拓展至9款。但拆解这9款产品，大致分为三类：4款自研产品（凯美纳、贝美纳、伏美纳、康美纳）；3款授权引进（赛美纳、贝安汀、贝泽汀）；2款经销产品（安瑞泽、奥福民）。

问题是，授权引进虽能快速补足管线短板，但需支付里程碑付款和分成等，利润空间被压缩。自研产品含金量更高，具备更强的技术壁垒与长期成长价值。

正如上文所说，新旧动能交替之下，贝达药业能否孵化出新的增长点，尚不确定。

正经社分析师注意到，增长困局之下，是创新投入不断衰减。

数据显示，2023年，贝达药业研发投入10.02亿元，达到历史峰值；2024年，降至7.17亿元；2025年，进一步降至5.74亿元。三年时间，研发投入接近腰斩。

同期，研发投入占营收的比重同步大幅下降，分别为40.8%、24.8%、15.89%。

与此同时，研发人员也在持续缩减。2023年至2025年，数量分别为562、327、296人，同期，研发人员占比为29.03%、20.07%、16.58%。

事实上，贝达药业研发能力的争议由来已久，根源可以追溯到创始团队的分道扬镳。

早在2013年，贝达药业联合创始人张晓东就已辞任贝达董事，逐渐抽离公司核心事务，并在上海设立了倍而达药业。

2017年-2018年，总裁兼首席科学家，王印祥辞职；同期，首席化学家胡邵京、首席医学官谭芬来等核心研发成员相继辞职。

2021年，接任公司首席医学官的毛力再度出走。

多位核心研发成员先后离场，对贝达药业的研发体系造成了近乎“抽空”式打击。

首先，战略布局滞后。在凭借第一代EGFR-TKI药物“埃克替尼”成功后，未能及时布局更前沿的第三代产品。当第三代EGFR-TKI市场份额快速攀升并成为肺癌靶向治疗主流时，贝达药业已落后于人，最终通过外部引进的方式获得三代药物“贝福替尼”。在EGFR赛道上，贝达药业从先行者变成了被动追赶者。

其次，研发模式发生转变。从原先依靠自主研发驱动管线，转向“自主研发、引进项目、创新生态圈”协同推进。这套模式虽然快速丰富了产品矩阵，但也折射出内部原生研发动力的衰减。

值得一提的是，2025年2月，毛力回归贝达药业，出任研发总裁兼首席医学官。2018至2021年，他曾在贝达药业任职，期间主导了包含恩沙替尼在内的多项新药临床研发与申报工作。毛力的回归被市场认为是稳定研发体系的积极信号，但研发投入、研发人员规模收缩的现状，仍将考验其管线重塑能力。

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结语

回顾过往，贝达药业从2021年首次递表至今，五年时间，三次折戟。

2021年2月首次递表、5月通过聆讯，却因港股医药板块估值集体承压、破发潮频发而放弃发行；同年12月二次递表，又撞上归母净利润同比下滑36%的业绩变脸；2025年9月第三次递表，招股书再度过期——彼时归母净利润已同比下滑24%，研发投入较峰值腰斩。

而今，核心产品埃克替尼下行，主力产品恩沙替尼增速放缓，扣非净利润在营收4年增长六成后几乎原地踏步。而第二个埃克替尼在哪，仍有待观察。

此次再出发，能否通过上市募资高效推进研发、重塑产品竞争力，或许是贝达药业破局的关键所在。【《正经社》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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