国信证券股东浮盈11亿，52亿吞下的万和证券却亏了

作者 | 刘银平

编辑 | 付影

来源 | 独角金融

国信证券（002736.SZ）的限售股清零了，这家上市近12年的券商迎来新一轮全流通。

9月10日，国信证券收购万和证券发行的6.14%限售股正式解禁、上市流通，公司正式迈入股份全流通时代，也意味着持续12个月的万和证券并购锁定期全面落幕。锁定期到期后，7名原万和证券股东账面浮盈约11亿元。

但二级市场稍显平淡，解禁首日股价小幅上涨1.39%，到了9月11日开盘，股价直接走弱，最终以2.54%跌幅收于9.98元/股。

作为交易标的的万和证券，2026年上半年亏损1471万元。一边是并购解禁带来的数十亿资本落定、国资股东账面浮盈丰厚；另一边是并购标的亏损、公司业绩增速大幅跑输行业、股价长期承压。一热一冷的反差，也让市场重新审视：国信证券耗资51.92亿元拿下万和证券，这笔战略并购何时能兑现预期中的协同价值？

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12个月锁定期到期，

7家股东账面浮盈11亿

本次解禁，是国信证券并购万和证券的关键收尾节点。

回顾交易全程，国信证券以发行股份换股收购的方式，作价51.92亿元收购万和证券96.08%股权，交易对手为7家国有股东。2025年9月10日，本次交易新增股份正式上市，设置12个月锁定期，2026年9月10日锁定期满、如期解禁。国信证券自此也进入股份全流通状态。

一年时间，这笔换股交易的账面收益已经相当可观。当初的换股成本是每股8.25元，9月11日收盘价是每股9.98元，涨幅21%左右，对应6.29亿股的账面价值约63亿元，浮盈约11亿元。对7名原万和证券股东来说，账面浮盈已经摆在那里，接下来要看的只有一件事——他们会不会卖，以及谁先卖。

但账面浮盈和实际落袋之间，还隔着减持意愿这道门槛，而这7名股东各自的情况并不一样。7名股东当中，有5家来自深圳国资体系——深圳市资本运营集团、鲲鹏投资、深业集团、深创投、远致富海十号，另外两家是成都交子金控和海口金控。

来源：国信证券公告

值得注意的是，国信证券本身的实际控制人就是深圳市国资委，控股股东为深投控。也就是说，这5家深圳系股东和国信证券，同属一个体系。

换句话说，这笔交易更像是深圳国资体系内部的一次换股：买方是国信证券，卖方是资本运营集团等兄弟平台。同一体系内的股份解禁，历史上抛售的意愿通常不强——卖出的对手方还是体系内的资金，左手倒右手并没有太多实际意义。除非深圳国资委有回收现金、调整资产结构等其他考量，否则这5家继续持有的概率更大。

需要留意的是另外两家，成都交子金控和海口金控都是地方国资平台，不在深圳体系之内，而地方金控往往有调结构、回收现金的常规诉求。但按解禁盘测算，这两家合计持股占比仅0.3%，即便全部落袋为安，对二级市场冲击也很有限。

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51.9亿买来的万和证券，

第一年业绩不太好看

资本层面的交易已经走完，但这笔51.92亿元的收购的成效如何，最终要看万和证券的经营。

这笔交易从启动到资本收官，前后历时两年：2024年8月22日国信证券停牌启动收购，2025年4月10日深交所受理重组，6月19日过会，8月获得证监会核准并完成股份过户，9月正式并表；再到2026年9月10日限售期满，资本环节才算全部走完。

不过对经营而言，真正需要观察的是并表之后——从2025年9月算起，万和证券纳入国信体系至今刚满一年。在A股的券商并购案例里，这算是审批推进较快的一笔，整合的商业逻辑也讲得通，万和证券原有49家分支机构，以珠三角为核心、长三角为重点，与国信的网点布局存在互补空间，经纪业务可以导流，投行团队可以补强，牌照资源可以补全。

图源：罐头图库

但并表满一年，业绩单并不好看。

2025 年，也就是万和证券并入国信证券合并报表当年，其并表区间（2025年8月26日至年末）实现营业收入仅1亿元，营业利润为- 2488.84万元，主业处于亏损状态；最终净利润2358.83万元勉强为正，但主要依靠非经常性损益支撑，主营业务的赚钱能力偏弱。

到了2026年上半年，情况进一步转差。根据国信证券8月25日披露的半年报，万和证券收1.53亿元，亏损1471万元，由盈转亏。从并表当年靠非经常性损益微利，到上半年转亏，万和证券并入国信后的第一个年头，交出的并不是一份让人满意的答卷。

经纪、投行、自营三条业务线共同承压。

经纪业务是万和证券的基本盘，但客户结构以散户为主，资产规模有限，并入国信体系后，尚未显现显著的客户导流成效。

投行业务方面，万和证券原有投行团队规模不大，按照整合方案，其投行相关业务将逐步并入国信证券本部；叠加国信自身 2026 年上半年股权主承销规模同比下滑 83.5%，行业股权项目竞争加剧，这一块难以贡献新增量。

自营投资则是另一个拖累项，万和证券自营盘规模本就不大，上半年利率与股市震荡，固收收益承压，小体量账户受到的冲击反而更为直接。三条业务线各自承压，缺少能对冲亏损的盈利板块。

更关键的是协同效应尚未兑现。截至目前，无论国信证券的公告还是卖方研报，都没有给出整合协同的量化承诺或明确时间表。

从过去一年“网点优化、人员整合”的推进节奏看，这笔并购要真正体现在报表上，大概率还需要一到两个完整年度的验证。换句话说，51.92亿元的投入目前还没有在利润表上带回相应回报。

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股价持续走弱，

基本面才是核心支撑

回到股价上。截至9月11日收盘，国信证券股价报9.98元，较52周高点14.4元已回落约30.7%，年初至今跌幅超过两成。一只股票连续一年走弱，通常不是单一因素造成的，国信证券的这轮调整，背后叠着三层压力。

国信证券股价走势

第一层压力来自自身业绩。2026年上半年，国信证券实现营业收入125.59亿元、同比增长13.4%，归母净利润57.32亿元、同比增长6.79%。

单看绝对值，这仍是一份盈利超50亿元的成绩单，在42家上市券商中处于第10位。但增速差距就很明显了，同期上市券商归母净利润的同比增速均值约为49.1%，国信的6.79%只有行业均值的七分之一左右。

最大的拖累项是自营投资，上半年投资与交易业务收入42.17亿元、同比下滑22.59%；其中投资收益39.31亿元，同比下降22.39%，公允价值变动收益7.96亿元，同比下降17.1%。行业同期自营收入整体增长12%，属于行情大暖背景下逆势下滑。

投行业务净收入同比增长29.51%，但增长几乎全部由债券承销贡献，最能体现投行竞争力的股权主承销规模仅35亿元，同比下滑83.5%。

业绩的亮点在于财富管理与机构业务，上半年收入76.92亿元、同比增长47.50%，占营业收入的比重升至61.25%，成为主要支撑，这块的增长本身受益于上半年A股日均成交额同比增长96.9%的行业红利，属于“水涨船高”，但难以完全对冲自营的下滑。

图源：罐头图库

第二层压力来自整合期的合规问题。2026年上半年，国信证券母公司、子公司、孙公司三个层级合计收到六项监管处罚，覆盖基金托管、债券受托、簿记发行、REITs交易、期货营销等多条业务线，均为警示函、责令改正、警告等，无大额罚没款。

第三层压力，正是万和证券并表带来的拖累。并表初期不仅没有贡献利润，反而在2026年上半年形成1471万元的亏损，直接拉低了合并报表的成色。

中期的重心要回到经营上，一方面是下半年自营投资能否随市场回暖而修复、投行股权承销能否企稳，这直接决定全年业绩的成色；另一方面要看万和证券的整合进展，人员、网点、客户迁移推进到哪一步，协同效应何时开始体现在报表上。

但更长的逻辑，仍然是业绩基本面与行业景气度。作为深圳国资旗下的核心金融平台，它在国资考核和市值管理上的诉求会如何演化？11亿元的账面浮盈能否落袋，取决于股东的判断；而国信证券的价值能否被市场重新认可，取决于业绩能否维持稳健增长、进一步打开上行空间。