从零开始研究A股板块：银行(1)

有关作者

哥大金融硕士，福特汉姆大学MBA

干了十年PE，混过华尔街，管过上市公司产业投资部，前百亿私募合伙人，现在自己出来发股权投资基金了，欢迎咨询合作‍

在小某书和某音同步更新视频，同名

人间正道是沧桑，默默地嚣张~

银行股全线破净，股价又集体创了历史新高，这两件非常割裂的事件，正在A股同时发生。这不是市场有那个大病，而是银行这个板块的估值逻辑跟其他行业根本不一样。多数行业的涨跌要看PE，但银行股得看另外一套指标。今天这篇文章会尽量把银行股的分析方法讲透，帮助大家建立一个基本的价值判断体系。

银行业务的主要利润，来源于存款和贷款之间的差价。看起来简单，但这个差价生意的每一环，都藏着跟其他行业完全不同的结构。

第一个不同：存贷业务是一门高杠杆的生意，衡量这个杠杆的指标是权益乘数，也就是总资产除以净资产。目前A股上市银行的权益乘数在12倍左右，也就是说，银行长期在用1块钱的本钱，做着十几块钱的生意。

理解银行业务的杠杆本质，是理解银行估值的核心。为什么这么说呢？因为存贷业务的净息差，经过杠杆倍数的变化，会显著影响银行的净资产收益率，而收益率的高低，直接决定了市场对于银行股的估值。

做个粗略的估算：商业银行当前的净息差是1.41%，也就是说，每100元的生息资产，一年会产生1.41元净利息收入；这个收入，乘上12倍的杠杆，再扣各种税费因素的影响，最终得到了9%左右的ROE。作为比较参考，2021年的净息差是2.08%，银行股的ROE普遍在11%左右。

别小看了这两个点的差别，对于银行股的估值来说，这就是生与死的区别。为什么这么说呢？因为市场对银行股的回报要求，通常在10%左右，这个数字是市场用真金白银投出来的结果。在前几年息差还比较高的时候，银行能够给出超过10%的ROE，市场会认为银行股在创造价值，愿意为银行股付出资产溢价，因此愿意接受1倍以上的PB；而现在ROE跌到了9%，市场不愿再为这个回报水平付出溢价。况且按照目前的趋势来看，息差还有可能进一步缩小，ROE还会继续走低，成长性又不好，还有政策风险，还要承担股市波动，市场要求银行资产折价就是情理之中的了。

第二个更重要的不同之处在于，银行的利润是前置的，而风险是后置的。

银行记账用的是权责发生制，比如说，一笔三年期的贷款，从放款后的第一个月开始，利润就已经记录在利润表里了，哪怕三年后这笔贷款的本金一分都收不回来，在前面35个月里，你在账面上看到的依然是每个月稳定的利息收入。

这种记账方式，容易让人低估银行业务的真实风险。银行的当期利润和真实盈利能力，可能会长期脱节。一家不良贷款不断堆积的银行，账面利润也有可能非常好看，等到风险集中爆发出来的时候，后果可能已经非常严重了。这不是某个银行的毛病，而是行业会计准则的天然缺陷，这也决定了我们之后对于分析工具的选择。

顺着这个推论，咱们把利润表拆开看，可以发现银行的收入主要来源于三个部分。

第一部分，利息净收入，也就是生息资产规模乘以净息差，这部分业务是银行收入的基本盘。

在净息差持续走低的环境下，银行需要通过做大资产规模来稳住收入。2026年上半年，上市银行总资产同比增长7.8%，贷款同比增长6.6%，国有行和优质城商行仍是扩表主力。但规模扩张不是无限的，受资本充足率的限制，银行能撬动的杠杆基本定死了，再想做大资产规模，就只能增加资本金——要么靠留存利润，要么靠融资，这两种途径都不简单，所以从短期来看，银行想要靠扩表来增加收入，难度非常大。

规模不好扩，就只能在净息差上想想办法。2026年二季度，商业银行的净息差为1.41%，终结了此前连续17个季度的环比下行。价格改善的驱动力来自于负债端：存款挂牌利率自2022年9月以来已经多轮下调，国有大行的一年期定存已经降至1%以下。大量此前3%以上的高息定存陆续到期，新进存款利率显著下降，这就大大减轻了银行的负债压力。财报显示，2026年上半年，42家上市银行营收同比+7.42%，归母净利同比+2.96%，六大行实现了四年来的首次营收净利双增。

但要注意的是，这轮息差改善本质上是一次性红利，高息存款到期一批少一批，边际贡献逐月递减。这与贷款需求回暖、资产端收益率企稳所带来的息差改善，成色完全不同，这也是当前市场对银行股产生分歧的集中点。

第二部分是手续费及佣金净收入，也叫做中收，指的是理财代销、资产托管、结算清算、手续费等不占用资本的业务。根据2026年中报，银行板块的中收增速显著落后于营收增速，对利润增长的贡献为负的1.21%。在这块业务上，银行板块的内部分化悬殊：宁波银行和青岛银行，中收分别大涨54%和32.7%，分列一二名，而其余银行，要么只有个位数增速，要么同比下滑。

第三块是其他非息收入，主要是债券投资收益。过去几年债市走牛，大量银行靠兑现债券浮盈来调节利润。随着债市从单边牛市转入震荡格局，兑现难度也在加大。这笔红利终归是越吃越少的。

收入部分看完，接下来看支出部分。银行的业务管理费相对刚性，真正要关注的是信用减值损失，这是银行利润表里最大的可调节项。

银行放出去的钱不可能全部收回来，总有一些贷款会变成坏账。监管要求银行必须提前估算坏账金额，然后从当期利润中扣一笔钱存起来，这笔钱就叫拨备，专门用来覆盖已经识别出来的坏账损失。

这个机制给了银行一个天然的调节空间：同一批贷款、同一年经营，坏账到底有多少，全靠主观判断。多存一点，当期利润就少一点；少存一点，当期利润就多一点。因此，拨备就像是银行利润的蓄水池：景气年份多存一点，相当于隐藏利润；不景气年份再往外拿一点，相当于把隐藏利润拿出来美化报表。

根据2026年二季度的监管口径，当前银行业的整体拨备覆盖率为202%，超出监管要求约2万亿，即便不良率出现较大幅度上升，现有的超额拨备也能吸收相当程度的冲击，这是多头常说的利润安全垫。

举两个例子做个对比就清楚了。

今年上半年，杭州银行的拨备覆盖率达到472%，拨备池里隐含了超过两年的净利润。2024年的信用减值损失为74.5亿元，到了2025年则降到了55亿元，一年少提近20亿，硬是在营收只增长1%的情况下，让净利润增长了12%。只要杭州银行愿意，它随时可以让利润翻倍，但是它只是稍微从池子里取一点水以应付财报。

而浦发银行的操作则激进地多了。2025年，浦发的信用减值损失从694亿元降到657亿元，一年少提了37亿，而全年的归母净利润增量也就47.6亿，少提的拨备贡献了利润增量的近八成。反映到财报上就是营收只增长了1.9%，归母净利润却增长了10.5%。

两家银行处理拨备的程度不同，但目的都在于通过调节拨备来主动管理利润表。如果只看净利润增速，你会低估杭州银行、高估浦发银行。因此，真实的经营质量需要穿透拨备才能够看清楚。

分析到这，PE为什么在银行股上失灵，答案已经很清晰了。总结下来，可能会有三个坑：

第一个坑，净利润本身就不准确。拨备一调整，净利润就不再是纯粹的经营结果，而是经营结果与会计选择的叠加。用PE给银行定价，等于在用一把刻度会动的尺子量东西。

第二个坑，即便净利润是真实的，它也会骗人。银行的利润峰值，往往是风险积累到高点的时候——信贷放量、坏账尚未暴露，账面利润看着诱人，实际上已经到了周期高点。等到风险集中暴露以后，盈利会迅速恶化。因此，PE指标在银行股上的体现，与周期股类似，低倍PE也可能隐藏着巨大的风险。

第三个坑，即便净利润真实且不在周期高点，它也可能会突然消失。因为银行高杠杆经营的本质，就是在收益和风险两头放大。在某些极端情况下，净资产可能会被坏账一夜击穿。

PE指标成立的前提是净利润长期为真且可预期，但放在银行股身上，净利润既不保真，又不一定可预期，所以银行股不能用PE来定价，得用另一套指标。这部分内容咱们下期再聊。

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