【芦哲&张佳炜】9月FOMC前瞻：加息的N种情景假设——海外周报20260914

芦哲 S0600524110003

张佳炜 S0600524120013

韦祎 S0600525040002

王茁 S0600526010001

核心观点

核心观点：9月FOMC变量极多，中东局势对油价与即期通胀的影响、联储对8月CPI的理解、决议的反对票数、点阵图的分布、沃什的发布会可推演出极多的排列，没有所谓的高概率情景。基准情景下9月FOMC加息25bps，点阵图指引全年再加息25bps。若油价风险缓释，核心通胀在噪音消除与高利率压制下继续回落，则9月FOMC应是美元流动性利空出尽的时点。另外，若油价回落显著，美联储对8月核心CPI的判断更侧重噪音扰动，不排除延后加息（9月不加、点阵图指引年内1次加息）的情景发生。

大类资产：上周中东局势持续升级，原油延续大涨，全球风险资产下挫；叠加8月PPI未显著降温、核心CPI环比超预期，美联储加息预期强化，紧货币交易升温。股市方面，欧美主要指数收跌，但板块之间、科技股内部表现分化，盈利支撑较强的半导体、AI硬件成为“避风港”，韩股领涨全球主要股指。债市方面，主要经济体国债收益率整体上行，周五CPI数据公布后，期限利差收敛，2年美债收益率全周上涨25.3bps，10年美债收益率上涨18.5bps。

海外经济：上周公布的美国景气数据、地产销售逊于预期，通胀数据则整体高于预期，彭博美国经济意外指数保持震荡，其中通胀指数上修。欧洲方面，受逊于预期的德、法工业产值影响，彭博欧元区经济意外指数小幅下修，再度回落至负区间。

9月FOMC前瞻：北京时间9月17日2:00，美联储将公布9月议息决议。本次决议及其影响市场的变量极多：①上半周中东局势与油价的变化将影响联储对即期通胀的判断；②联储委员们对8月CPI的理解更侧重表观读数超预期还是内在原因是不可持续的噪音；③决议结果的反对票数量；④点阵图对今明两年底政策利率的指引与分布情况；⑤沃什在发布会上是否再现“鹰派演讲稿+鸽派记者问答”的组合。因此，9月FOMC的情景具有极多的排列，且每种情景对应的概率都不会特别高。基准情景下，我们预期9月FOMC将与市场当前定价一致，即9月加息25bps，点阵图指引全年额外25bps的加息。若中东局势缓解带动油价回落，高利率的压制、8月CPI噪音的消除与9月30日BEA对核心PCE的下修意味着9月FOMC应是美元流动性利空出尽的时点。

9月FOMC的经典情景：延后加息、前置加息、鹰派加息。①延后加息：若中东局势在本周初缓解，且联储内部最终更倾向于将8月核心CPI环比的超预期定性为噪音扰动而非趋势恶化，则美联储可能给出9月不加息但点阵图指引年内加息1次的组合。这预计将重演7月FOMC的沃什信用危机交易，长端美债期限利差的走阔将导致长债利率上行、黄金上涨、美股估值承压；②前置加息：同样需要油价回落，但美联储对8月核心CPI的理解更多是表观读数的超预期而非背后的噪音扰动，最终决议加息25bps，但鉴于通胀前景不确定性较大，点阵图中位数持平6月，即指引年内不再额外加息。这预计重演8月CPI公布后的前置加息剧本，2、10年美债利率与期限利差均将回落，美股上涨，黄金因10年TIPS回落带来的上涨将部分被美元信用的改善冲销；③鹰派加息：若油价维持高位或继续向上突破，美联储将在9月加息25bps，且点阵图可能指引今年2次或明年额外3次的加息预期。这一组合更贴近2022年加息周期的剧本，带来的可能是更纯粹的流动性冲击，对应美债利率的上行与黄金、美股的下跌。

风险提示：美伊局势超预期；特朗普政策超预期；美联储政策超预期

正文如下

1. 大类资产

上周（9月7日至9月13日），中东局势持续升级，沙特炼油设施遇袭与石油出口替代路线受阻，原油延续大涨，全球风险资产下挫；叠加8月PPI未显著降温、核心CPI环比超预期，美联储加息预期强化，紧货币交易升温。周初，美伊围绕油轮、军舰及军事基地展开新一轮相互袭击，叠加胡塞武装打击沙特能源设施，市场重新定价原油供应中断风险，布伦特原油在9月9日突破100美元/桶。周四，胡塞武装夺取红海港口并向曼德海峡推进，沙特东西向输油管道遇袭停运，能源运输风险进一步扩散至霍尔木兹海峡的替代出口路线，布伦特原油一度升至107美元/桶，欧美股债同步承压，2年、10年期美债收益率当日上涨均超10bps。经济数据方面，上周市场聚焦美国通胀。周四公布的8月美国核心PPI环比温和，但总体PPI同比高于预期，并未打消通胀担忧；周五公布的8月美国核心CPI环比意外高于预期，令9月加息几乎“板上钉钉”，不过对通胀前景改善的预期令市场交易“利空出尽”，短端美债收益率上行，期限溢价收窄，风险偏好有所修复，美股和黄金上涨。全周来看，原油大涨、继续领涨全球主要资产，全球主要股指与国债均下跌。股市方面，欧美主要指数收跌，但板块之间、科技股内部表现分化，盈利支撑较强的半导体、AI硬件成为“避风港”，韩国市场受益于这一结构性行情，上周录得3.33%的涨幅，领涨全球主要股指。汇率方面，日元受到日央行加息预期支撑而连续第二周录得显著上涨。债市方面，主要经济体国债收益率整体上行，其中美国财政部回购力度不及预期一度带动长端美债收益率大幅上行，随后在周五CPI数据公布后，期限利差收敛，2年美债收益率全周上涨25.3bps，10年美债收益率上涨18.5bps。

2. 海外经济

2.1. 本周回顾

上周公布的美国景气数据、地产销售逊于预期，通胀数据则整体高于预期，彭博美国经济意外指数保持震荡，其中通胀指数上修。景气指数方面，上周公布的8月美国NFIB小企业乐观指数逊于预期，9月密歇根大学消费者信心指数再度跌至47.8，预期51.0，前值51.7。通胀方面，上周公布的8月核心PPI环比低于预期、但总体PPI同比高于预期，并未打消市场通胀上行担忧；8月核心CPI环比则意外超预期，9月加息预期强化。与此同时，密歇根大学消费者1年期通胀预期大幅反弹至4.6%，预期4.2%，前值4.0%，5-10年期通胀预期同样从前值3.3%升至3.4%，通胀预期抬头。欧洲方面，受逊于预期的德、法工业产值影响，彭博欧元区经济意外指数小幅下修，再度回落至负区间。

8月美国核心CPI环比超预期，其他分项符合预期，9月加息预期强化：8月CPI环比+0.396%，前值+0.07%；核心CPI环比+0.29%，预期+0.2%，前值+0.22%。CPI同比+3.397%，前值+3.365%；核心CPI同比+2.446%，前值+2.478%。除核心CPI环比超预期以外，其他分项符合预期，而这也是2025年1月以来核心CPI环比首次高于市场预期（剔除2026年4月的统计扰动）。从结构看，核心CPI环比的超预期来自少数项目的显著贡献，包括酒店、机票等高波动项，以及电信运营商集中涨价和统计方法的放大，通胀扩散度反而有所收敛。数据公布后，交易员对美联储全年加息预期升至2次，到明年9月累计加息预期3.7次，这一定价已十分充分；而与此同时，对后续核心通胀改善的预期、政策不确定性消退令市场交易“利空出尽”，短期美债利率上行、长期美债利率下行，期限利差收窄，美股和黄金上涨（详见报告《美国8月CPI：“恰到好处”的加息前奏——2026年8月美国CPI数据点评》）。

2.2. 9月美联储FOMC会议前瞻

北京时间9月17日（本周四）凌晨2:00，美联储将公布9月议息决议。8月CPI数据公布后，市场对9月加息预期升至88%，全年加息预期升至2次/50bps，截至2027年9月加息预期3.7次/93bps。

本次FOMC议息决议及其影响市场的变量极多：①上半周中东局势与油价的变化将影响联储对即期通胀的判断；②联储委员们对8月CPI的理解更侧重表观读数超预期还是内在原因是不可持续的噪音；③决议结果的反对票数量；④点阵图对今明两年底政策利率的指引与分布情况；⑤沃什在发布会上是否再现“鹰派演讲稿+鸽派记者问答”的组合。因此，9月FOMC的情景具有极多的排列，且每种情景对应的概率都不会特别高。基准情景下，我们预期9月FOMC将与市场当前定价一致，即9月加息25bps，点阵图指引全年额外25bps的加息。若中东局势缓解带动油价回落，高利率的压制、8月CPI噪音的消除与9月30日BEA对核心PCE的下修意味着9月FOMC应是美元流动性利空出尽的时点。

对于资产的影响而言，在加息已接近充分定价的前提下，点阵图票型与发布会基调将是更重要的变量，而这将高度取决于未来几天特朗普是否TACO与油价走势，而二者均具有高度不确定性。总结来看，9月FOMC会议不同情景对大类资产的影响可大致分为几个情景：

（1）延后加息。由于当前TACO指数在绝对高位，油价的显著回落确实能给9月不加息一线生机，但概率较低。若本周初特朗普TACO带动中东局势缓和、油价明显回落，且联储内部最终更倾向于将8月核心CPI环比的超预期定性为噪音扰动而非趋势恶化，则美联储可能做出暂缓9月加息的决策，但同时点阵图指引年内还有1次加息。这一情景下，若沃什在发布会未能有效表达暂缓加息原因、释放过于鸽派的信号，则市场易将这一组合解读为美联储受政治压力影响，重演7月FOMC后的沃什信用危机交易，长端美债期限利差的走阔将导致长债利率上行、黄金上涨、美股估值承压。

（2）前置加息。即9月加息1次，点阵图中位数持平6月、即指引年内不再加息。由于这一结果比当前市场定价更鸽，市场将定价“前置”加息，未来加息预期回吐，风险偏好改善。这一情景的前提是特朗普TACO带动油价回落，但美联储对8月核心CPI的理解更多是表观读数的超预期而非背后的噪音扰动、通胀前景的不确定性较大。此外，沃什需要在发布会表现稳重、并有效表达此次加息为一次性“前置”加息而非连续加息周期的开启，则市场预计将重演8月CPI公布后的前置加息剧本，2、10年美债利率与期限利差均将回落，美股上涨，黄金因10年TIPS回落带来的上涨将部分被美元信用的改善冲销。

（3）鹰派加息。若油价维持高位或继续向上突破，美联储将大概率在9月落地25bps的加息，且点阵图可能指引今年2次或明年额外3次的加息预期。这一组合更贴近2022年加息周期的剧本，带来的可能是更纯粹的流动性冲击，对应美债利率的上行、黄金和美股的下跌。若具体到点阵图票型与发布会基调，不同程度的“鹰派”加息对市场的影响不一。

①基准情形：若油价维持当前高位，美联储加息25bps，点阵图保留年内再加息一次的可能，发布会整体保持中性。这一组合与当前市场预期基本一致，因此市场反应预计较为温和，大类资产表现缺乏明确方向：2年美债利率可能小幅上行、10年美债利率变动不大，黄金小幅震荡走低，美股利率敏感板块承压。

②“超鹰派”加息：若油价仍处于高位，美联储加息25bps，且FOMC委员对于通胀数据的解读更加谨慎，导致点阵图指向今年额外2次或明年额外3次的加息，发布会也未释放明显的鸽派信号。超预期鹰派的政策组合有助于强化美联储控通胀的决心，进而修复美元信用，黄金可能下跌，美债同样承压；美股利率敏感板块可能受到持续加息的冲击，具有盈利支撑的AI硬件股相对抗跌，可能逆势上涨。

③尾部风险：若未来几天中东局势进一步失控、油价飙升至120美元/桶附近，美联储或可能以50bps开启加息，且点阵图继续指向年内两次加息，发布会维持鹰派立场。则市场将重新交易类似2022年的“通胀失控与激进加息”逻辑，流动性收紧将成为资产定价的主线。

向前看，若美联储于9月落地加息，此次加息更多是一次性的，还是在26Q4和明年连续加息？我们认为，短期看这仍将高度取决于油价；中期看2027年，由于上半年美国通胀有望迎来较为顺畅的下行通道，而美国增长前景取决于中期选举后的财政、油价以及AI产业发展趋势，同样存在不确定性，我们可以以史为鉴，从过往美联储的预防式加息周期中寻找经验。

我们把“预防式加息”定义为通胀暂未失控、因经济过热或通胀上行风险而进行的前置加息。1980年以来，美联储曾经进行过多次预防式加息，分别为1983-1984、1987、1988-1989、1994-1995、1997、1999-2000、2004-2006、2015-2018年。这其中，1980年代的行动受到“大滞胀”时代后影响，更侧重防止通胀反复，1994年和1997年更突出在通胀尚未明显恶化时的提前干预，2004年和2015年则包含从低利率周期中退出的“货币政策正常化”色彩。

其中，1994年2月至1995年2月加息周期中，美联储政策利率从3%升至6%，从失业率和通胀率的变化来看，加息更多是预防增长过热而非通胀失控风险。1997年3月的加息周期中，美联储仅加息1次，失业率在过程中继续保持下行，期间1997年7月亚洲金融危机爆发后，加息节奏进一步搁置。而在增长复苏较为缓慢、且通胀上行压力较为温和的2015-2018年周期中，加息节奏在前期较为缓慢。总结来看，过往的预防式加息周期中，在不存在显著经济过热风险的周期下，加息的节奏相对平稳，且加息节奏取决于后续的增长预期、通胀走势和偶发的流动性风险事件。

4. 风险提示

美伊局势超预期恶化，全球央行收紧货币政策；

特朗普政策超预期，令美国增长前景不确定性走高；

美联储政策超预期，加息更快落地。

来自报告《9月FOMC前瞻：加息的N种情景假设——海外周报20260914》

东吴宏观芦哲团队介绍

芦哲

首席经济学家

研究所联席所长

芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。担任中国证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛理事。

曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等顶级学术期刊发表多篇作品，出版专著《大国消费》。第五届邓子基财经研究奖得主，包揽新财富、水晶球、金牛奖在内的全部资本市场大奖。

同时兼任清华大学、中国人民大学、复旦大学等多所高校的专业研究生导师和EMBA教授。

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