芯片出货600万颗仍陷巨亏，高管换血后黑芝麻智能胜算几何

8月31日，黑芝麻智能披露2026年半年报。上半年，黑芝麻智能实现营收4.58亿元，同比增长81.3%；综合毛利率从上年同期24.8%跃升至49.5%，毛利总额同比增长261.9%至2.27亿元；芯片累计出货量正式突破600万颗。

收入与毛利快速拉升的同时，公司期内净亏损仍达7.70亿元，经调整净亏损同比扩大17.2%至6.43亿元。经营活动现金流净流出10.21亿元，几乎是去年同期的两倍。

财报前后，人事变动接踵而至。在8月底世界机器人大会上代表公司宣讲具身智能战略的元老、首席市场营销官杨宇欣确认离任，来自小鹏汽车自动驾驶运营一线的钱蓓接棒。

二级市场上，黑芝麻智能股价年内回撤接近50%，市值缩水至73亿港元左右，10港元/股的价格与上半年18.88港元/股的配售价深度倒挂。

出货600万颗芯片的里程碑背后，黑芝麻智能仍未走出投产难以平衡的困局。

就整个半年报来说，核心矛盾是亮眼的毛利指标掩盖不住研发重负对流动性的持续侵蚀。

「数智研究社」注意到，黑芝麻智能上半年综合毛利率抬升了24.7个百分点。其中，高阶辅助驾驶软件算法及解决方案的销售占比提升，带动核心业务毛利率从20.9%升至42.3%。无需硬件物料的智能影像算法授权收入增加，这块毛利率高达93.7%。

只是2.27亿元的毛利，在刚性开支面前几乎被完全冲销。上半年黑芝麻智能研发支出8.60亿元，较上年同期6.18亿元增长39.1%，占到当期营收的187.5%，相当于每收进1元，仅研发一项就要投入近1.9元。

公司虽通过压降股权激励，把销售开支减少26.8%至3770万元、行政开支缩减19.9%至1.36亿元，但在庞大的研发开支面前，常规费用的压缩空间十分有限。

经营现金流的加速消耗，也值得警惕。黑芝麻智能上半年经营活动现金净额达10.21亿元，较去年同期5.38亿元净流出扩大近一倍。卖出4.58亿元的芯片与技术服务，日常经营却耗掉逾10亿元现金。

缺口主要沉淀在营运资本上，截至6月末，贸易应收款项及应收票据账面值由2025年底的5.00亿元升至7.37亿元，占到上半年总营收的160%。存货也从5123万元增加至2.10亿元。主机厂结算周期拉长叠加物料备货占款，进一步加快了现金流出。

截至6月末，公司账面现金及现金等价物为11.38亿元，较期初缩水3.08亿元。若按上半年逾10亿元经营净流出推算，在缺乏外部输血的情况下，这笔现金只能支撑一年左右的时间。

核数师罗兵咸永道在附注中提示，公司半年内经营亏损7.71亿元、经营现金流出10.21亿元、累计亏损已达133.63亿元，且一年内到期的流动借款有18.03亿元。这些状况表明，存在可能对持续经营能力产生重大疑虑的重大不确定性。

正因如此，黑芝麻智能上市以来股权融资几乎没停过。2024年8月通过18C规则挂牌港股募资9.5亿港元，2025年2月配售募资12.4亿港元，2026年1月与3月又分别向产业资本和二级市场机构配股，合计募得11.7亿港元净额。即便累计完成超30亿港元的股权再融资，高强度的研发与营运消耗，仍在持续稀释资金安全垫。

现金吃紧背后，是智能驾驶主业在商业化进阶中撞上了天花板。上半年，辅助驾驶产品及解决方案收入3.95亿元，同比增长66.8%，贡献了86.2%的总营收，是绝对的基本盘。

支撑这3.95亿元收入和600万颗出货的核心硬件，仍是发布已逾五年的华山A1000系列。过去两年“智驾平权”普及浪潮里，58TOPS算力的A1000凭借成熟技术与价格优势，进入了一汽、东风、比亚迪、吉利等车企的量产车型。

但它的定点车型大多集中在10万至15万元的经济型乘用车市场，这一价格带的价格战最为激烈，整车成本压力层层传导，芯片供应商只能以价换量。中低端芯片走量能撑起产线开工率和出货数字，却很难沉淀出利润。

真正利润丰厚、技术溢价最高的高阶城区智驾（城区NOA），黑芝麻智能又面临头部的强势挤压。行业监测数据显示，当前主流的高阶辅助驾驶计算芯片市场，英伟达、华为与地平线三家合计拿下近九成份额，黑芝麻智能未能跻身前列。

同在港股上市的地平线，2026年上半年收入超20亿元，是黑芝麻智能的四倍多，征程系列芯片出货已跨过1500万颗。

面对代际换挡，黑芝麻智能把希望寄托在华山A2000系列上。该系列面向L2+至L3级场景，虽已拿下东风、宇通、奇瑞等主机厂的量产定点，但规模化交付要到2026年下半年才逐步启动。在高阶市场生态早被头部厂商卡位格局下，A2000能否顺利突破量产瓶颈，仍是未知数。

更长远的压力来自主机厂自研——比亚迪、蔚来、小鹏、理想等纷纷自研智驾芯片并推进上车，在战略级车型上愈发倾向掌握软硬件自主权。三方芯片供应商若不能在高阶性能与开发工具链上建起护城河，就很容易被挤到边缘车型和性价比细分市场。

在主业尚未击穿盈利线的同时，黑芝麻智能选择向机器人和泛端侧AI延伸。上半年中，公司首次将“具身智能及解决方案”作为独立板块列报，录得收入4720万元，综合毛利率高达94.8%——附注显示该板块当期销售成本仅248.5万元，主要是算法开发的人工成本和少量适配硬件。

依托车规级计算平台的技术外溢，公司推出SesameX计算平台，尝试切入机械臂、四足巡检狗及人形机器人市场，并与美的、中远海控等企业建了联。不过，94.8%的超高毛利更多带有早期小规模定制与项目验证特征，4720万元的收入在总营收中也仅占10.3%。

眼下人形机器人与具身智能仍处于工程样机和场景试验阶段，下游采购普遍呈单次、小额、非标准化特点，短期内难以形成规模化现金流。

低算力端侧，黑芝麻智能则通过并购切入。报告期内，黑芝麻智能耗资约4.78亿元收购珠海亿智电子60%股权。亿智专注0.5T至2T的低功耗端侧AI SoC芯片，主打智能安防、行车记录仪、智能家居等长尾场景，按约定，其2026至2028年含税营收承诺分别不低于3亿、4亿、5亿元，上半年已录得1.645亿元。

这笔收购补齐了入门级端侧算力的拼图，让公司产品矩阵覆盖从低端IoT（亿智电子）、跨域舱驾一体（武当C1200）到中高算力智驾（华山A1000/A2000）的全谱系。

但全梯度版图的另一面，是研发资源的进一步分散。不同算力梯度的芯片，对应截然不同的客户群体、软件架构、认证周期与交付模式。汽车芯片讲求车规安全与算力密度，智能硬件依赖压缩到极致的BOM成本与渠道走量，机器人业务则对灵巧控制算法有着极高的非标要求。

在账面现金仅余11亿元的背景下，多线并进的研发与生态战线，无疑在加剧对有限流动资金的消耗。

某种程度上看，高管团队的变化折射出这种战略重心的转移。今年1月，联创刘卫红辞去总裁职务，由执行董事调任非执行董事。8月底，任职七年的CMO杨宇欣离任，钱蓓接手市场一把手。

杨宇欣值得一提，他有清华系技术与投资背景，在中科创达任职期间主导了对黑芝麻智能的早期投资，加盟后一手搭建了公司的早期商业框架，经历了华山A1000的定点推广与港股IPO全程。

在芯片商业化的上半场，这套打法帮黑芝麻智能在车企和资本市场刷了存在感。但淘汰赛阶段，纸面算力与生态故事边际效用在递减，市场和投资人真正盯上了的，是芯片上车数量、单车价值量，以及自我造血能力。

相比之下，新任CMO钱蓓带有明显的主机厂实战基因。在小鹏汽车任职期间，她直接参与了主流高阶智驾方案在一线量产车型的运营落地与软硬件联调，对整车厂的降本痛点、开发节奏和用户数据闭环有着直观经验。

把一位懂车企实际诉求的运营实战派推到前台，意味着黑芝麻智能试图从早期的概念宣讲与泛生态扩张，转向提升交付效率、压缩工程适配损耗、加速定点向真实订单的转化。

当然，钱蓓面临的挑战也很具体，下半年华山A2000能否顺利进入主流车企并批量出货，武当C1200能否在东风等车企的量产车上形成舱驾一体的规模效应，亿智电子能否兑现全年3亿元的业绩承诺，将决定黑芝麻智能能否在有限的现金周期内跑通造血闭环。

对仍处于十亿级亏损的黑芝麻智能而言，随着现金流的吃紧，它必须在更短的时间里证明自己能靠产品活下去。