《网安行业深度观察系列》｜商誉认知偏差与行业并购能力的重构

引 言：

2018—2019年A股商誉减值潮对市场影响深远。当前上市公司董事会审议并购事项时，往往将商誉减值风险置于战略价值之前。对商誉的过度担忧容易导致估值谈判中的过度压价，进而错失优质标的，形成"不敢买—买不到优质标的—整合效果不佳—更不敢买"的负向循环，制约行业并购能力的提升。本文尝试分析这一现象的形成机制，并探讨破局路径。

2024年9月，中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，市场称之为"并购六条"。2025年5月，证监会又发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，进一步支持上市公司向新质生产力方向转型升级。政策层面持续释放鼓励并购重组的积极信号。

然而在实践中，不少网安行业上市公司对并购仍持偏谨慎态度。讨论并购项目时，关注焦点往往集中在商誉减值风险，而非标的的战略价值与协同效应。2018年商誉减值潮的市场记忆固然深刻，但过度的风险规避可能导致行业错失整合升级的战略窗口。本文从行业观察者角度，分析商誉认知偏差的形成路径及其对并购能力的制约，并提出若干破局思路。

一、1.27万亿商誉余额与行业风险记忆

截至2025年末，A股全市场商誉余额约1.27万亿元，商誉与净资产之比超过30%的上市公司超过400家。如此规模的商誉存量，构成了市场对并购风险保持警惕的客观基础。

从会计原理看，商誉是并购中的常规科目，产生于收购价格与标的可辨认净资产公允价值之间的差额。它本质上反映了标的公司中无法单独识别和计量的价值，包括人才团队、技术积累、客户资源、品牌声誉、市场地位等无形资产。这些因素构成了企业核心竞争力的重要组成部分，也是并购交易中买方愿意支付溢价的根本原因。

当标的公司未来经营业绩未达预期时，商誉需要进行减值测试并计提相应减值准备，直接影响当期利润。2018年，A股超过800家公司集中计提商誉减值，合计金额超过1600亿元，对市场造成了较大冲击，也使得商誉这一会计科目与"风险"在投资者认知中深度绑定。

网络安全行业具有典型的轻资产特征，企业价值更多体现在技术、人才与客户资源上，并购交易的溢价率普遍高于传统行业，因此商誉减值的潜在影响也更为显著。这使得网安行业对商誉风险的敏感度整体高于市场平均水平。

二、商誉认知偏差的形成与传导机制

对商誉的过度担忧并非单一因素所致，而是沿着清晰的传导链条逐步形成的系统性认知偏差，这一过程可分为四个阶段。

第一阶段：历史案例形成风险偏好锚定

2013—2016年并购浪潮中，部分网安行业并购项目后续出现了不同程度的商誉减值，相关案例对行业决策者形成了较强的示范效应。这些记忆在董事会层面形成了风险偏好的向下修正，使得商誉规模成为并购审议中的首要考量因素。行为金融学中的"可得性偏差"在此表现得尤为明显——近期发生的、影响显著的负面案例，往往比统计意义上的整体成功率更能左右决策。

第二阶段：风险考量前置化导致决策偏差

在并购决策流程中，商誉减值风险的权重被显著放大，战略价值评估的权重相应降低。财务部门基于利润表影响的考量，往往成为并购推进的重要制约因素。在风险规避型决策框架下，保守选项通常具有路径依赖优势——不做并购不会立刻产生显性损失，而做了并购若出现减值则责任明确，这种不对称的问责机制进一步强化了保守倾向。

第三阶段：决策偏差引发交易行为异化

主要表现为两种倾向：一是估值谈判中过度压价，试图通过压低交易对价来控制商誉规模，导致优质标的难以达成交易；二是标的筛选标准向低估值方向偏移，倾向于选择价格较低的标的，而这类标的的战略价值往往较为有限。

第四阶段：交易效果不佳反向强化风险认知

当低估值标的整合效果不及预期时，反而被用来印证"并购风险高"的判断，进一步强化对商誉的规避倾向，形成负向循环。这一循环的核心逻辑悖论在于：因惧怕风险而降低标的质量标准，而标的质量不足恰恰是并购失败的首要原因。

三、商誉认知偏差对并购能力的多重制约

（一）估值谈判中的结构性矛盾

在商誉规模约束下，上市公司的估值谈判容易陷入两类锚定偏差。

一是以上市公司自身估值倍数倒推标的估值。部分上市公司倾向于以自身的PS估值水平为参照，认为标的估值不应显著高于上市公司。这一逻辑忽略了两者增长阶段与成长属性的差异——成熟上市平台估值偏低反映的是增长预期收敛，而创业公司较高估值对应的是更高的增长潜力，二者定价逻辑并不相同。

二是以可接受的商誉规模倒推交易对价上限。将董事会对商誉规模的心理承受上限作为定价约束，而非以标的内在价值和战略价值为定价基础，容易导致交易价格偏离合理区间，增加谈判难度。

（二）支付方式与交易结构的选择受限

成熟市场的并购支付通常灵活组合股份、现金、可转债、或有对价等多种工具。在商誉规避倾向下，支付方式选择容易出现偏差。

现金支付占比偏高是常见现象。由于现金支付部分不形成商誉，部分上市公司倾向于提高现金支付比例。但过高的现金支付会对企业现金流造成压力，也降低了与标的团队的利益绑定程度。同时，业绩承诺条款趋于刚性——试图通过严格的对赌条款来对冲商誉风险，但过于刚性的业绩承诺可能导致标的团队侧重短期业绩指标，影响长期研发与市场投入。

（三）优质标的获取能力下降

当前网安行业中，具备较高战略价值的标的主要包括AI原生安全创新企业、细分赛道头部企业、高粘性安全运营服务商等。这类标的通常估值水平较高，但价值支撑也相对扎实。

若以商誉规模为核心筛选约束，可及标的范围将向低估值方向收窄，更多集中于增速放缓的成熟企业、项目型公司、客户关系驱动型企业等类别。这类标的虽然交易价格相对可控，但战略价值和协同空间通常也较为有限。

值得注意的是，低估值标的未必对应低风险——部分标的估值偏低恰恰反映了其增长乏力、技术壁垒不足等问题，并购后的整合风险未必更小。

（四）全球竞争格局下的战略窗口压力

2024年以来，全球网络安全行业进入新一轮并购活跃期。国际头部厂商通过大规模并购加速平台化布局，典型案例包括Google以320亿美元收购Wiz、Palo Alto Networks以约250亿美元收购CyberArk、ServiceNow以77.5亿美元收购Armis等。

这些交易的估值水平，以国内市场视角来看处于较高区间。但国际领先企业的决策逻辑更多基于"并购带来的增长与能力提升价值"，而非"自身估值倍数的参照比较"。在全球网安行业加速整合的背景下，若国内企业因商誉顾虑持续在并购上保持保守姿态，可能在平台化能力构建和战略卡位上拉开差距。

四、商誉减值的本质：回溯历史经验的启示

要厘清商誉与风险的关系，有必要回到上一轮并购潮的历史经验中寻找答案。

回顾2013—2016年的网安并购项目，一个值得注意的现象是：同样的行业环境下，不同并购项目的结果差异较大。部分项目后续计提了商誉减值，而另一部分项目则较好地完成了业绩承诺并产生了协同效应。

深入分析差异背后的原因，可以发现商誉减值的核心驱动因素并非交易溢价率本身，而是"高溢价+尽调不充分+整合能力不足"的多重叠加。具体而言包括三个层面：尽调环节对行业趋势变化、标的核心竞争力可持续性的研判不足，导致对标的未来增长预期过高；收购前对业务模式差异、组织文化兼容性评估不够充分，整合阶段出现较大摩擦成本；对赌期结束后核心团队流失、客户资源断层，导致标的盈利能力出现较大下滑。

换言之，商誉减值的本质是并购决策与执行的质量问题，而非商誉这一会计科目本身的问题。如果标的选择准确、尽调充分、整合得当，较高的商誉完全可以通过标的业绩增长逐步消化。将"商誉"与"风险"简单画等号，是将结果问题归因于计量工具，存在认知层面的偏差。

五、估值中枢下移背景下的商誉消化挑战

商誉认知偏差的形成，还有一个不可忽视的行业背景因素：网安板块估值中枢的系统性下移。

2014—2016年并购潮时期，网安板块PS估值中枢大致在15—20倍区间。上市公司以较高估值的股份作为支付对价，即使交易形成一定规模的商誉，也较容易通过市值增长予以消化。到2026年，网安板块PS估值中枢已回落至3—6倍区间。估值水平的显著变化带来了三重影响。

第一，股份支付的吸引力下降。创业团队获取低估值上市公司股份后的收益预期收窄，对股份支付的接受度相应降低。第二，现金支付压力上升。估值差收窄后，现金在支付结构中的占比需要相应提高，对上市公司的资金储备构成压力。第三，商誉消化能力减弱。市值规模收缩后，同等金额的商誉在总资产和净资产中的占比被动抬升，市场对商誉的敏感度进一步提高。

这就形成了一个值得警惕的循环：估值水平越低，并购推进越困难；并购能力越弱，企业增长引擎越单一；增长预期越弱，估值水平越低。要打破这一循环，需要从认知层面和操作层面同时发力。

六、优化商誉管理的五条实践路径

（一）建立商誉质量评估框架

商誉本身是中性的会计概念，其风险属性取决于标的质量和整合效果。建议上市公司在并购评估中，将商誉减值风险与战略价值创造置于同一评估框架下统筹考量。

具体而言，可以从以下维度评估商誉的"质量"：标的所在赛道的增长确定性、核心团队的稳定性与绑定机制、技术与产品的壁垒高度、客户结构的粘性、与收购方的协同空间等。高质量的商誉对应的是可持续的增长和协同价值，虽然金额较大，但减值风险反而相对可控。

（二）创新交易结构以缓释风险

近年来，A股市场在并购交易结构创新方面已有不少实践，以下模式具有参考价值。

分期发行股份模式——将股份对价的支付节奏与业绩承诺完成情况深度绑定，未达业绩承诺时相应扣减股份支付，实现风险与对价的动态匹配。团队持股绑定模式——标的创始团队以部分交易对价认购上市公司股份，既实现了利益绑定，也有助于优化商誉的会计处理。混合支付结构——综合运用可转债、股份、现金等多种支付工具，差异化满足不同类型股东的诉求，同时合理控制初始商誉规模。

上述模式的共同逻辑是：不追求一次性定价的完美，而是通过分期支付、业绩挂钩、利益绑定等机制，在交易过程中动态管理风险。

（三）采用分步并购策略

对于战略价值明确但短期风险较高的标的，可以考虑"先参股、后控股"的分步并购策略。行业内已有多个成功先例，其核心思路分为两步：第一步，以现金或股份收购标的部分股权，成为战略投资者。在此阶段，收购方可以深入了解标的的运营状况、团队能力和文化特质，获取比外部尽调更为准确的信息，同时对协同效应进行实际验证。第二步，在确认标的经营稳健、协同效应明确的基础上，再行启动控股或全资收购。分步策略的优势在于风险敞口可控，决策信息充分，能够有效降低一次性大额并购带来的不确定性。

（四）引入或有对价（Earn-out）机制

海外并购市场常用的Earn-out（或有对价）机制，对国内市场具有借鉴意义。或有对价的核心安排是：将部分交易对价递延至未来，与约定的经营指标挂钩。与传统业绩补偿机制相比，或有对价具有以下特点：比例相对适度，通常占交易总价的20%—30%；指标设置多元化，不限于净利润，可涵盖收入增长、客户留存、产品研发里程碑等多种维度；激励与约束并重，超额完成可获得额外对价，而非仅设置单向惩罚条款。

这一机制既有助于降低初始确认的商誉金额，也有利于维持标的团队的长期发展动力，实现收购方与标的团队的长期利益一致。

（五）系统性构建并购能力体系

从根本上说，控制商誉风险的关键不在于规避商誉，而在于提升并购能力。

国际领先的科技企业往往将并购作为常态化的战略工具，建立了完善的并购能力体系，涵盖行业研究、标的筛选、尽职调查、交易谈判、整合管理等全流程。以Palo Alto Networks为例，其每年完成多起并购交易，商誉规模持续增长，但得益于专业的投研判断和成熟的整合能力，大额商誉减值较为少见。

对于国内网安上市公司而言，构建并购能力是一个需要长期投入的系统工程，包括培养专业并购团队、建立标准化尽调与整合流程、积累行业认知与交易经验等。并购能力提升了，减值风险自然下降，对商誉的过度担忧也就失去了存在的基础。

结 语

商誉认知偏差的核心矛盾，不在于商誉本身的风险属性，而在于行业并购能力建设与行业整合需求之间的落差。

当企业对自身的并购决策与整合能力缺乏信心时，自然会将风险规避置于优先位置，进而在估值、支付方式、标的选择等环节层层收缩，最终导致并购能力与战略需求的错位。

当前，全球网安行业正处于深度整合的关键时期，国内政策环境也在持续鼓励并购重组。对于网安行业的上市公司而言，是继续在商誉顾虑中保持谨慎，还是主动构建并购能力、把握行业整合机遇，将成为影响未来竞争格局的重要战略选择。

回溯历史，2018年的商誉减值潮留给行业的真正启示，不是"不要做并购"，而是"要以更专业的方式做好并购"。这或许是当前行业在并购话题上最需要达成的共识。