【解读】程实：美债长端收益率何以居高难下——中美国债收益率曲线系列研究之一

实际利率高企抬升资本成本，货币政策与融资条件出现落差。

本文作者系盘古智库学术委员、工银国际首席经济学家程实，工银国际高级经济学家徐婕，文章来源于“新浪财经 意见领袖”专栏。

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截至2026年9月9日，10年期美国国债收益率报4.83%，30年期报5.28%，以2010年以来的样本衡量分别处于99.7与99.9分位。本文用日频数据说明这一位置为何难以回落。第一，长端收益率的上行由长期实际利率推动。年初至今10年期名义收益率上行65个基点，实际收益率贡献53个基点，30年期上行44个基点，实际收益率贡献36个基点，通胀补偿在两个期限上的贡献都不足两成。第二，油价变化作用有限。油价的大幅波动主要停留在通胀补偿层面，若布伦特原油现货价（Dated Brent）从104美元回落至78美元的历史中枢，对30年期的贡献不足10个基点。第三，超长端跟随中长端定价但幅度趋于下降。2026年样本中30年期对10年期的跟随系数为0.80，10年期下行50个基点，30年期只回落约40个基点，10s30s相应走阔约10个基点。第四，超长端上行具有明显的国际共性。美国30年期日度变动有63%由G7共同因子解释，长端的重定价带有发达经济体共同的实际利率与财政风险特征。由此来看，基线情景下，即使美联储不加息，30年期收益率仍可能维持高位震荡。油价回落的边际影响亦不大。不仅如此，长端定价中相当一部分由发达经济体的共同因素决定，并非美国国内供需可以单独扭转。因此，更持续的回落需要长期实际利率本身下行，即增长与投资需求降温，或长端风险补偿收敛。

长端上行由实际利率推动，通胀补偿贡献有限。把美国国债名义收益率拆成实际收益率与通胀补偿两部分，2026年的变动结构相当清晰。年初至9月9日，10年期名义收益率上行65个基点，其中实际收益率贡献53个基点，通胀补偿贡献12个基点。30年期名义收益率上行44个基点，其中实际收益率贡献36个基点，通胀补偿贡献8个基点。实际收益率在两个期限上的贡献占比均超过八成。

图1：2026年初至今美债长端变动的分解（基点）

资料来源：Wind、工银国际计算

拉长样本，这一结构并非2026年独有。2015年至2020年，30年期通胀补偿多数时间位于2.0%以下，2021年之后稳定在2.0%至2.5%的区间内，此后再未跌破2%。同期30年期实际收益率从0.76%一路升至2.98%。名义收益率的形态由实际收益率决定，通胀补偿提供的是一个相对稳定的水平位移。

图2：30年美债的名义、实际与通胀补偿（%）

资料来源：Wind、工银国际计算

值得注意的是，当前的位置有其独特性。30年期通胀指数国债实际收益率2.98%，处于2010年2月有数据以来的99.6分位，距离样本最高的3.06%仅8个基点，而这一最高值出现在2026年8月17日。10年期实际收益率2.46%，处于2010年以来的99.8分位。但同时，通胀补偿的位置则不极端，10年期2.37%，30年期2.30%，都落在过去十多年的常见区间内，30年期通胀补偿甚至低于10年期。这一分解对政策判断有直接含义。市场把注意力放在美联储是否加息上，而政策预期主要通过政策利率路径影响曲线前端与中段，对长期实际收益率的作用相对间接。数据显示，长端的定价压力集中在实际收益率一侧。在本文基线情景下，政策利率保持不变有助于限制中长端进一步上行。要形成持续回落，还需要长期实际利率同步下行。

油价冲击落在通胀补偿，实际利率反应微弱。2026年布伦特原油现货价的波动幅度很大。年初在61美元附近，4月一度冲高至145美元，7月回落至68美元，8月初报85.7美元，到9月9日升至114.5美元。这为观察能源价格向长端的传导提供了事件研究窗口。

表1：油价变化的事件研究窗口

资料来源：Wind、工银国际计算（注：本表最后一列为简单百分比变动，下文回归与情景测算使用对数变动。）

图3：油价大幅波动下的通胀补偿

资料来源：Wind、工银国际计算

其实把两个方向的窗口合起来看更为直接。2月27日布伦特报71.10美元，7月2日报68.60美元，四个月间价格翻倍后又腰斩，终点较起点低3.5%。同期10年期名义收益率上行52个基点，其中实际收益率贡献54个基点，通胀补偿贡献−2个基点。30年期名义收益率上行34个基点，其中实际收益率贡献36个基点，通胀补偿贡献−2个基点。油价完成一轮往返，对长端通胀补偿的净影响接近于零，同期长端的上行全部来自实际收益率。

图4：油价变化的事件研究窗口中长端收益率的分解变动（基点）

资料来源：Wind、工银国际计算

日频回归给出同样的方向。以布伦特原油价格对数日收益率解释长端收益率的日度变动，采用Newey-West稳健标准误，2026年样本中布伦特每变动10%，10年期名义收益率同向变动3.3个基点，其中通胀补偿2.2个基点。30年期名义收益率变动2.2个基点，其中通胀补偿0.9个基点。2024年以来的样本系数略高，10年期为4.0个基点，30年期为3.2个基点。无论取哪个样本，期限越长，油价的传导越弱，且传导主要通过通胀补偿完成。

图5：油价上行10%对应的收益率变化（基点）

资料来源：Wind、工银国际计算

据此可以给出一个情景测算。若布伦特现货价格从104美元（9月至今的均价）回落至78美元（2010年至2025年的历史均值），按2026年样本系数测算，10年期名义收益率下行约9.5个基点，30年期下行约6.5个基点。也就是说，油价回到本轮冲击前的历史中枢水平，对超长端的贡献不足10个基点。这一结果的经济含义在于，能源价格进入的是通胀补偿，而通胀补偿的水平本身已经受到锚定。长期实际收益率反映的是资本的长期稀缺程度与持有超长久期所要求的补偿，与当期能源价格的关联有限。把油价当作长端的主导变量，会高估其对债市的影响，也会低估长端下行所需要的条件。

超长端跟随中长端定价，跟随幅度有所下降。把30年期收益率写成10年期收益率与10s30s利差之和。从日度变动看，10年期解释了30年期几乎全部的波动。2015年以来，10年期变动对30年期变动的方差贡献为97%。虽回归系数有下降趋势，但R²稳定在0.84至0.87之间。120日滚动系数在2021年初曾接近1.19，当前为0.79。

图6：30年变动对10年变动的120日滚动系数

资料来源：Wind、工银国际计算

10s30s对10年期的回归系数在2026年样本中为−0.199，经济含义是10年期每下行100个基点，10s30s走阔约20个基点，30年期只回落约80个基点。这一负向关系在四个样本中都稳健且显著。也就是说，超长端在方向上跟随中长端，但在幅度上会打折。当前10s30s为45个基点，其中实际期限利差52个基点，通胀补偿之差为−7个基点。超长端相对中长端的额外补偿完全来自实际利率一侧，长期通胀补偿在超长端反而更低。从水平看，10s30s名义利差处于2010年以来的30.9分位，实际期限利差处于42.5分位，曲线的超长端并不陡峭，年初至今10s30s收窄了21个基点。

图7：10s30s的实际收益率与通胀补偿分解（%）

资料来源：Wind、工银国际计算

超长端的定价还具有明显的国际共性。对G7七国30年期收益率的日度变动作主成分分析，2026年样本中第一主成分解释了59.6%的总方差。法国、意大利、英国和加拿大对共同因子的暴露较高，美国居中（63%），德国（24%）和日本（10%）相对较低，显示本轮长端上行具有明显的国际共性，同时仍保留各国货币政策、通胀和市场结构差异。美国30年期实际收益率与法德利差及英国长端收益率的日度共振有所增强，也表明全球长端定价正在相互影响。

图8：30年期收益率的日度变动被共同因子解释的比例

资料来源：Wind、工银国际计算

欧洲内部的相对价格提供了一个更直观的证据。1999年欧元启动至2024年末，法国30年期国债收益率高于意大利只出现过两个交易日，2025年出现21个，2026年至今已有73个。法意30年期利差在2022年均值为−120个基点，2024年收敛至−84个基点，2025年为−28个基点，2026年均值为−3个基点，法德30年期利差则为113个基点。长端的上行并非各国等比例的水平抬升，市场在抬高整体贴现率的同时，也在重新排序主权财政风险。

图9：欧洲30年国债利差（基点）

资料来源：Wind、工银国际计算

实际利率高企抬升资本成本，货币政策与融资条件出现落差。第一条传导是金融条件。政策利率决定短期资金成本，30年期实际收益率决定长期资本的贴现率。当前政策利率路径的预期相对平稳，而30年期实际收益率处于有数据以来的99.6分位。两者的组合意味着，即使货币政策立场不再收紧，长期融资的实际成本仍停在过去十几年的最高一档。以30年期住房抵押贷款、企业长期债券与基础设施项目融资为代表的长久期融资，其定价锚定于长端收益率，与政策利率的联系较弱，货币政策立场与实体融资条件之间因此出现落差。

第二条传导是增长结构。较高的长期资本成本对不同部门的影响并不均匀。现金流充裕、内部融资能力强的企业受到的约束有限，其投资决策更多取决于需求前景。融资依赖度高、项目久期长的部门，例如住房建设、公用事业、基础设施与部分资本密集型制造业，面临的门槛收益率显著上升。到期再融资是另一个分化来源，低利率时期发行的长期负债陆续到期，再融资成本按当前长端定价，这一过程随时间推移逐步显性化，对现金流的挤压是渐进的。

第三条传导是财政与国际溢出。债务滚续使长端利率以滞后的方式进入利息支出，财政空间随存量债务加权平均成本的上升而收窄。共同因子结果说明，这一过程并不限于美国。美国长端实际收益率的变动，通过全球贴现率、汇率与资本流动，对财政脆弱性较高的经济体形成同向压力。对新兴市场而言，全球实际利率中枢上移意味着外部融资成本与本币汇率同时承压。以日频对数收益率对实际收益率的日度变动作回归，30年期实际收益率每上行10个基点，美元指数上涨0.12%，且这一敏感度逐段上升，2026年样本升至0.34%，方向与显著性都稳定。

图10：美元指数对实际收益率的敏感度

资料来源：Wind、工银国际计算（注：日频对数收益率对实际收益率日度变动回归，Newey-West稳健标准误。实际收益率每上行10个基点，对应资产涨跌幅、单位%。）

文章来源于“新浪财经 意见领袖”专栏

图文编辑：张洵

责任编辑：刘菁波