跌的惨绝人寰，张坤刘彦春等曾超级重仓的绝对龙头，究竟怎么了？

　　“这是价值事务所的第2211篇原创文章”

　　此前所长给大家分析了上海机场，虽然市场舆论方面中免和上机好似有些对立，但实则这两是穿一条裤子的，毕竟核心看点都是免税，而免税能否有长期发展和看点，核心在于经济情况。两者签合同今天你吃亏多一点、明天我吃亏多一点，其实都不打紧，核心还是在于消费是否能起来。

　　只要消费好，自然就是你好我好大家好，只有在消费不景气、大盘子缩水的情况下，大家才会把目光更多盯在分配上，你少一点，我就可以多一点了。

　　这其实也是为什么企业走上坡路时会非常舍得给员工开薪水，也会非常舍得给员工加薪，甚至对一些老员工当吉祥物不怎么干活的事情也睁只眼、闭只眼，而一旦企业遇到困难，那必然是节流，要裁员降薪，要不顾情面，老板要和员工争利益。

　　但内部蛋糕不论如何重新划分，都不如大盘子增长来得健康和稳定，所以有句老话叫“增长可以解决近乎所有的问题”。

　　好了，话扯远了，我们回到中国中免上来，值得一提的是，上海机场的很多数据和未来发展都可以在中国中免这里找答案。

　　所以这篇文章在讲中免的同时，也针对上机来个相互印证。

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　　价值事务所

　　拐点到了

　　2026H1，中国中免的业绩还是那样一言难尽，营收 276.55 亿，同比下降 1.76%，勉勉强强算是稳住了，扣非净利润 30.78 亿，同比增长 18.61%，还算是比较让人欣慰。但拉长时间看，这是近五年期间倒数的水平。

　　不过这里面很大一部分原因在于上海机场切换了运营商，中免一下子丢了两块地方，Q1这方面影响还小一点，但Q2影响就加大了（Q1部分老的还没离场，Q2就差不多了），整个上半年，上海地区收入为20.53 亿，同比-70.1%。

　　其实这就可以证明上机的厉害了，在此前的文章“”中所长讲过，上机2026Q2的免税收入是2.53亿，环比 + 43.7%，同2025Q2的2.87亿差不多。

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　　表面上看，上机的免税收入又下滑了，但这其实是在新旧交替以及新运营商之一的杜福睿还没有烟酒证的情况下实现的，可以说是近期经营最惨的时候，中免上海地区下滑得如此厉害，哪怕有掉了两块地方的影响，但70.1%的下滑幅度还是非常夸张的，而上机的免税收入与去年同期近乎持平也是在这个背景下实现的，这充分说明上机的免税业务其实比很多人想象的要强，不出意外，之后的表现会越来越好。

　　中免在近期的投资者交流中也讲到，“京沪线下销售处于爬坡期，公司投入很大精力，总部在团队、系统、招商等进行了很大赋能，6月同口径已转正，部分航站楼出现双位数增长，毛利率稳步上升，趋势是不错的。

　　境外客群在机场和海南的消费明显上升，外籍客人对机场店的国潮、文创品牌比较喜欢，进店率较高。9 月初浦东机场将开设苹果授权店，也会做新品首发，免税价格具有竞争力。

　　与Dufry在浦东机场同台竞技（Dufry运营T1、公司运营T2，面积相近），目前Dufry销售收入远低于公司水平。”

　　看吧，上机免税业务Q3业绩比Q2好得多差不多是明牌，而后也应当会越来越好。

　　好了，咱再回到中免身上。

　　上海地区出现如此夸张的下降，中免整体营收竟然只略微下降一个多点，只能说明其他地方增长不俗，从而实现了对冲。

　　事实也确实如此，2026 年上半年，海口海关累计监管离岛免税购物金额 199.2 亿元、购物人数 279.3 万人次，同比分别增长 18.8%、12.6%，作为海南一霸的中免，海南地区2026H1实现收入185.54 亿，同比+23.4%。

　　海南地区表现如此良好，机场方面也算是利空出尽，而后会逐步呈现回升势态（公司讲了6月同口径已转正，部分航站楼出现双位数增长，毛利率稳步上升，趋势是不错的），不出意外，自Q3开始，中免的业绩也可以开始好好期待一下。

　　毕竟海南地区的增速不是几个点，而是23.4%！

　　过去几年，海南地区的趋势是购物人数增长，但是消费金额不怎么增长，总之赶不上人数增长的幅度，换句话说就是，大家愿意出去玩，但是消费意愿下降，价格敏感性高。可2026H1的消费金额增幅却大于人数增幅，说明大家愿意消费了。

　　关于这点，从白酒的批价、一二线城市的房价企稳甚至回升也可以看出一些名堂。

　　还记得本文开篇所长讲啥了么？免税要想起来，还得看消费大盘，而消费大盘从来都是一荣俱荣、一损俱损的，白酒、免税、房子、车子、医美，这些属于消费升级的可选中的可选，向来穿的都是一条裤子。

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　　价值事务所

　　中免的实力

　　好了，我们继续看中免的经营情况。

　　中免在海南的增速是比海南大盘高不少的（23.4% VS 18.8%），而中免在海南的份额本就很高，基本在90%，这就足以看出中免的优秀，占比已经这么高了，却还能比大盘增速快这么多。

　　海南免税商不少，中免份额增长，只能说明其他的份额又下滑了。而中免之所以能比其他友商优秀这么多，核心在于运营比别人更上心。

　　从业态维度看，中免打破了传统单一购物模式，整合商务与文旅资源，引入演艺、IP 乐园、旅游互动等新业态，将三亚、海口两大核心综合体都打造成了 4A 级文旅景区，这自然更贴合旅游客群的综合需求。像海口国际免税城2022 年才开业，靠着集免税、有税、餐饮、文体体验于一体的商业综合体，全岛市场份额位居首位，已成为海南核心的消费地标。

　　品类结构的持续优化更是增长的核心驱动力。这也是上机曾经一个很大的增长看点，只是疫情后被打乱了，中免在近期的投资者交流中也讲到，针对上机原有T2出境区精品品类不足的短板，会重点引进黄金、3C、精品品牌，目前已谈定多个精品品类即将进驻，甚至还会在浦东机场打造国货专属消费区域，以契合国潮消费趋势。

　　2026H1，黄金、3C 电子、运动潮牌是中免核心增量品类，其中黄金品类凭借较内地低 10% 的免税价格优势与避险属性，购买热度高涨；而3C 品类依托规范定价与渠道优势，赢得苹果等品牌方充分信任，货品供给非常充足；运动品类落地萨洛蒙、迪桑特、安踏等头部品牌旗舰店解决了以往店面受限、货品不足的痛点。

　　当初疫情期间，中免就是率先搞出线上有税业务的，甚至一度给公司贡献了近40%的营收。2026H1，公司又成立了电商事业部，开启了全渠道一体化运营的深度变革，大体就是将线上线下场景深度打通，即线下门店承接线上售后、会员体验、定制服务；线上则依托直播、云店、私域运营拓展消费场景，在不牺牲平台原有流量的前提下，实现用户体验与经营效率的双重升级。

　　2026 年上半年，中免还完成了对 DFS 大中华区零售业务的收购，按照中免的说法，目前正有序推进采购供应链、会员体系、信息系统、组织人才等多维度整合，各门店经营平稳有序，报告期内，香港机场乐高门店顺利开业，进一步丰富香港市场的品类布局。

　　截至报告期末，中免境外资产规模达 322.98 亿元，占总资产的比例为 38.02%；全资孙公司中免国际实现营业收入 215.85 亿元，净利润 13.42 亿元。中国的免税龙头在逐步向全球免税龙头迈进。

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　　价值事务所

　　不论从哪个方面看，中国中免都是我国免税行业的绝对龙头，哪怕是与海外巨头同台竞技，中免都是非常有竞争力的，而2026H1交出来的半年报可以说体现了业绩拐点。

　　到2026Q3，随着短期扰动因素的消退（上机切换运营商）以及项目落地（9 月京沪机场将首发 iPhone 18 新品，深圳机场卡地亚旗舰店、海口宝格丽新店也将陆续开业；年底三亚太古里一期 A 区正式开业）、品类创新多重积极因素共振，中免的业绩有望持续超预期修复（利润增速应当大幅跑赢营收）。

　　总之，作为中国免税行业龙头，只要国内经济大趋势是增长，整个居民消费大盘大趋势是增长，那中免的逻辑就非常硬朗，更何况人家还非常争气，一直通过自己的努力不断加固护城河，从免税到有税，从线下到线上，从国内到海外，从单一渠道运营商向全球化旅游零售综合服务商，一直都在不停地进步。