房企融资新变局

记者 田国宝

9月14日，深圳证券交易所受理中海企业发展集团有限公司（下称“中海”）200亿元小公募公司债申请。这是8月28日房地产新政发布后，首笔获交易所受理的房企小公募公司债申请。

募集说明书显示，200亿元中，107亿元拟用于偿还到期公司债，其余93亿元扣除发行费用后，拟用于北京、上海、杭州的5个房地产项目建设或偿还项目有息负债，占募集规模的46.5%。

中海上一轮注册的150亿元公司债，各期募集资金均用于偿还和置换到期公司债。如今，公司债资金有望重新进入商品房项目建设环节。

一位房企财务人士告诉经济观察报，自2018年以来，公司债用于房地产项目建设受到窗口指导约束，募集资金主要用于偿还旧债，仅有少量投向长租公寓、保障房、安置房等领域。

2026年8月28日，中国证监会发布《关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见》（下称“意见”），明确支持房企发行公司债，募集资金主要用于符合政策要求的房地产项目，同时允许存量公司债滚动续发。

在房地产发展新模式的项目制框架下，房企公司债融资开始从集团层面的借新还旧，向具体项目延伸。

转向

中海此次拟投向项目的93亿元中，78亿元用于朝阳one、丽金府、安澜北京、海潮玖序和胡姬港湾5个项目建设，15亿元用于偿还朝阳one、丽金府的有息负债。

此前，8月17日获受理的中海2026年第三期40亿元公司债申请，募集资金计划用于偿还“23中海01”“21中海08”“16中海01”三笔公司债，并无项目建设用途。

同花顺数据显示，2018年以来，中海累计发行33期公司债，募集资金合计超过550亿元。除20亿元住房租赁专项债券外，其余均用于偿还公司债券、债务和有息负债，未列明商品房项目建设用途。此次申报是这一时期中海首次明确拟将公司债资金用于商品房项目建设。

类似变化也出现在其他房企的申报材料中。9月1日，华润置地提交注册的200亿元小公募公司债中，85亿元计划用于北京、上海、杭州的4个项目；9月3日，招商蛇口提交注册的166亿元公司债中，55.5亿元计划用于北京、上海、杭州、西安的7个项目。两家公司募资的项目投向占比分别为42.5%和33.4%。

上述房企财务人士认为，新政明确公司债募集资金主要用于合规房地产项目，同时保留借新还旧安排，为资金进入市场化商品房项目提供了政策依据。

审核要求也在调整。2025年3月28日，上交所发布上证发〔2025〕45号审核指引，为公司债投向合规项目设置了项目资本金、投资比例和收益覆盖等审核要求。

上述财务人士说，2020年3月新证券法施行后，公司债公开发行改为注册制，审核仍着重考察发行主体的财务状况和偿付能力。2026年8月28日的新政推动融资向项目延伸，募投项目的收益和偿债能力将受到更多关注。

意见对房企的支持还涉及股权和资产证券化融资，包括支持上市房企向特定对象发行股票，将募集资金投向符合政策要求的市场化房地产项目；支持综合运用股份、定向可转债、现金等工具收购涉房资产，配套募集资金可用于支付交易对价和合规房地产项目。

意见还支持发行商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）、资产支持证券（ABS），依托租赁住房、城市更新等项目发行不动产投资信托基金（REITs），或将相关资产通过扩募装入已上市REITs，并支持符合规定的私募基金管理人设立不动产私募投资基金。

意见明确，开发贷款实行主办银行制，由一家银行单独或牵头银团提供贷款，对项目资金实施封闭管理。金融监管总局要求银行合理区分房企集团风险和项目风险，贷款审批更加侧重项目本身，项目单独建账核算、资金独立运作。

这一调整还延伸至商业地产和信托融资。商业地产贷款引入项目制、主办银行制和资金封闭管理，按开发、购买、运营阶段分别设置要求；房地产信托业务也被要求以项目为中心，完善资金封闭管理。

结合公司债投向的变化，房企融资正在更多围绕具体项目进行组织，资金用途、期限和偿还安排与项目建设、销售及运营相匹配。

分化

新政发布不足一个月，不同房企的申报用途已出现差异。

中海、华润置地、招商蛇口的单笔申报规模均超过百亿元，项目投向占比在三分之一至接近一半，涉及的项目集中在北京、上海、杭州和西安等城市。

三家房企本轮申报规模也均高于上一轮注册额度。中海由150亿元增至200亿元，招商蛇口由证监许可〔2025〕1210号项下的129.30亿元增至166亿元，华润置地则由2023年的不超过100亿元增至200亿元。

9月16日，重庆龙湖企业拓展有限公司27.3亿元公司债申请获交易所受理，募集资金拟全部用于偿还旧债。龙湖是新政后唯一一家申请发债的民营房企，其募集资金并无用于项目的安排。

今年，滨江地产、新城控股、华宇集团、新希望地产、金辉集团等未出险民营房企均有债券完成注册；交易所曾于2023年3月受理碧桂园一笔公司债，2025年1月，该申请终止，此外，出险房企均没有出现在发债名单中。

一位出险民营房企人士告诉经济观察报，2021年以来，其所在房企拿地支出每年保持在十几亿元。拿地少主要有两方面原因：第一，前些年企业的工作重心在降杠杆和保交付等方面，没有更多资源和资金用于新拓项目；第二，作为民企，资金实力有限，无力与央企和国企正面交锋，只能在一二线城市边缘区域和三四线城市寻找机会。

在他看来，民营房企由于拿地少，在以项目为核心的融资体系下，符合发债标准的项目不足，也一定程度限制了为项目做债券融资的动力。而且，目前民企在资本市场信用普遍较弱，即便发债，也很难获得债权投资人的认可。

对于出险房企，发行可转债一直是其化债的重要手段之一。近期，市场传出部分出险房企在境外债务重组中发行强制可转换债券，境内监管备案环节受阻的消息。截至发稿，监管部门尚未就此回应，相关备案进展仍待确认。

上述房企财务人士说，发行可转债是出险房企重组境外债务的重要方式之一。如果备案受阻，已经通过的重组方案可能被推翻。他认为：“一旦债转股行不通，出险房企只能司法重整或破产清算了。”

一位投行人士告诉经济观察报，出险房企境外重组债券的备案如何处理，监管层尚未明确表态，市场仍在关注新旧政策如何衔接，以及支持房企化债的政策是否延续。

换轨

公司债自2007年开始试点，但受发行主体范围所限，长期未能成为房企的重要融资渠道。2015年1月，证监会《公司债券发行与交易管理办法》施行，发行主体由上市公司扩大至所有公司制法人，同时简化发行审核程序、全面建立非公开发行制度。

上述房企财务人士回忆，彼时，由于民企从银行融资困难，境内债、境外债和信托等成为主要融资方式。2018年前后，随着监管对房企发债逐渐规范，境内债和境外债主要用于“借新还旧”，无法用于购置土地和项目建设。

2021年底，房地产流动性风险开始暴露。为了支持民营房企化债及保交付，监管加大对上市房企再融资及民营企业债券融资支持工具扩容等政策的支持力度，一定程度上避免了房地产流动性风险进一步扩散。

转变始于2025年。当年3月，沪深交易所修订公司债审核指引，对项目资本金、投资比例和收益覆盖等提出要求。

2026年初，住建部部长倪虹接受新华社专访时强调，房地产开发做实项目公司制，房地产融资推行主办银行制，商品房销售推行现房销售制。

2026年8月28日的新政下，房地产开发主体从房企转向项目，融资也相应从房企转向项目公司。新政实施前，房地产融资看的是房企信用状况及整体偿债能力；新政后，房地产融资更看重项目的收益和偿债能力。

一家央企人士认为，房地产新政后，由于回款周期拉长，拿地和工程建设对房企资金占用较大，对房企的现金流和再投资能力都提出了更高的要求。公司债可用于项目建设，一定程度上支持了企业发展。

房地产新政仍严格要求房企以自有资金拿地，银行贷款、债券等融资所得款项不得用于缴纳土地出让金及相关税费。

上述央企人士说，新政出台前，其所在企业通过与交易所和承销机构沟通，已经获悉公司债募集用途扩展到项目，所以在制作募集资金使用时，除了常规的偿还旧债外，还增加了投向项目的用途。

一家商业银行人士告诉经济观察报，新的融资模式下，房地产融资实行主办银行制，与原来“旱涝保收”相比，银行的责任和压力成倍增加，而收益并没有增加多少，这也使得银行在选择项目上更加谨慎。