错把外力当能力，不干什么比干什么更重要，卓然股份财务造假案例

上一篇《》，我们从信号维度，分析了财务造假案例卓然股份，从2025年9月20日开始，四个关键信号。

• 2025年9月20日，拖欠房租被诉讼，

• 2025年12月20日，监管措施和立案，

• 2026年1月1日，年审会计师辞任，

• 2026年3月3日，会计独董辞任。

  
  

四道闪电，预示着雷声不远了。

2026年4月30日，审计委员会三位独立董事三票否决年报，正式把盖子揭开，雷炸了。

实际上，直到第四道闪电之后半个月，卓然股份股价还在11元之上，只要会看信号，还是能挽回大部分损失。

这一篇接着上一篇，我们从生意质量这个角度看下卓然股份，如果生意烂，加上危险信号多财报不可信，财务造假风险就高了很多，道理也很简单，毕竟财务造假是犯法的事，如果生意好，犯不着。

我的财务造假识别方法，写在我的新书《财报真相》，核心方法：“三个观察视角、两个舞弊识别框架、一张危险信号清单”，简便易学，新手轻松上手，投资场景避坑财务造假，京东当当微信读书均有，需要签名版加我的微信raojiaoshou9。

卓然股份2021年科创板上市，2022年是上市后完整第一个会计年度，2023年4月21日披露2022年报，我们假定回到这个时间点，从这个时间点开始，做一个跟踪财务分析。

卓然股份主业是石化专用设备。根据招股书和2022年年报。大型炼油化工专用装备模块化、集成化制造的提供商，专业为石油化工、炼油、天然气化工等领域的客户提供技术、装备和能源服务一体化的解决方案。

卓然石化专用设备主要是石脑油裂解乙烯设备，2016年还得过国家发明一等奖，所以上的是科创板。商业模式是以自主设计、工程集成和项目管理为核心，外购或定制采购大量零部件及配套设备，在自有基地完成关键制造、模块预制、系统集成、检验和交付，收入确认按项目验收。

根据招股书和2022年年报，卓然股份技术，以自主研发和长期工程实践为基础、辅以技术引进消化及产学研联合开发，掌握乙烯裂解炉模块化集成、耐热炉管材料与制造等核心能力的国内领先炼化装备供应商。招股书显示，2020年国内石脑油裂解乙烯项目共需求34台裂解炉，卓然中标15台，对应市占率约44.12%。

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卓然股份2021年上市，2022年是上市后第一个完整会计年度。

卓然股份2021年，2022年，上市后第一个年度就营收利润双下滑，非常典型的上市即变脸。通常之前IPO业绩用力过猛的后遗症，非常不好的信号，一定要警惕，IPO对业绩要求高，压力自然大，舞弊风险也自然高。

从2017-2022年营收利润数据看，2021年是最高一年，之前高速增长，一派欣欣向荣，上市后营收利润大幅下滑，增长不再，支柱业务石化设备，2021年31.46亿，2022年只有19.46亿，高歌猛进数年后，突然下降40%，需要警惕。

对此，2022年报中称：“2022 年，公司营业收入总计29.36亿元，较上年同期减少 24.74%，主要系行业特性影响。公司为大型石化装备集成供货商，具有项目体量大、交付周期长的行业特性，装备供货的收入确认采用终验法的财务确认方式。。报告期内，由于市场客观因素影响，公司生产，物流运输以及项目验收交付等经营活动存在不同程度延期，导致了部分项目收入确认时点有所延后。”

按照卓然自己的解释，业务没问题，就是项目验收确认迟了，所以营收降了，这个说法，很好跟踪，就是看后面数据是不是能回来，如果回来，平安无事，如果没回来，说明是业务出了问题，就需要警惕了。

从盈利能力看，毛利率逐年下滑，从2017年的26%一直降到2022年18.4%，归母净利润率2022年也只有6.1%，利润率不高。

盈利质量看两个指标，净现比和自由现金流，净现比2017-2022年综合平均数0.83，低于1，利润转化现金能力弱，看逐年净现比，大起大落，不稳定是，说明项目制设备商商业模式，看项目进展和东家脸色。

自由现金流，2027-2022年合计-18.28亿，说明到了2022年，上市一年后，现金流不能自恰，特别是2020-2022年三年连续为负数，主要是净现比低加上CAPWX巨大。

问题是，一个做特种设备的为何要这么多资本开支？常识里，专用特种设备都是技术开发和整机组装为核心，不需要太多加工设备，去看了一下2022年末固定资产原值9.34亿，其中主要是房屋7.5亿，设备只有1.5亿，证实了猜测，定制专用设备商，不需要多少加工设备，若如此，capex这么大是为什么？

从一元收入需要固定资产看，之前还稳定不高，2022年，大幅扩展，主要是在建工程大幅增加，主要是岱山石化循环经济产业园一期项目投了11.14亿，这个产业园是干嘛的？没搞清楚和之前专用设备有啥关系，看起来是要从设备承包商转到园区经营，这说明啥？

看了上述数据，我觉着卓然股份的生意肯定说不上好，至于是不是烂也看不清楚，如果2023年业绩能回来，说不定还可以看看。

2023年年报出来，营收持平利润继续下滑，自由现金流-10.93亿，完全没有改善。

而在2023年报中出现了很奇怪的描述：“公司在卓然智能重装产业园和岱山石化经济循环产业园规划上高瞻远瞩，率先提出并应用了“聚链智造”的概念，打造石化产业高端循环经济体，包括区域经济发展循环、产业集聚循环和项目自我发展循环的三重循环。”

一般来说，当你看到这样不知所云的表述，一定要警惕了。

2025年4月，2024年报出来，业绩继续下滑，卓然股份业务崩溃模样已经出来。

上市即巅峰，随后就是一路下滑。

2024年，营收下降38.46%，归母净利润下降49.51%，关键是业务构成说明，支柱业务，石化设备崩了。

原来的支柱石化设备营收暴跌70%，从2021年的31.46亿，一路跌到2024年的6.04亿，期间转型EPC和其他业务都是昙花一现，总的感觉，原来的支柱业务崩盘了，2024年营收靠EPC和一个莫名其妙的“其他”撑着。

2025年4月，从财务数据上，我们基本能判断卓然股份是个烂生意。

生意质量-财报可信度舞弊识别框架。四道闪电披霹过来，全是危险信号，财报不可信，此时，烂生意+财报可信度低，红色区域，高危，还不赶紧跑。

至于，卓然股份为何财务业绩前期高速增长后期崩溃下滑，综合了2022-2025年4月的券商研究报告，大体结论如下：

• 2018-2021年，卓然业绩高速增长。卓然本质上是一家规模较小、以乙烯裂解炉模块化供货见长的项目制装备商，期间抓住了民营大炼化和大型乙烯项目集中建设的历史窗口，以少数重大项目和较高细分份额实现了超常增长。

• 2022-2024年，业绩大幅下滑。当这轮行业新建潮退去后，原有客户与项目优势未能顺利延续，主业石化专用设备大幅下滑，其后向EPC和精细化工领域转型，但项目高度集中、重大订单大幅取消，第二曲线未能成立。

在卓然案例中还有一个令人疑惑的地方，卓然石化专用设备的传统商业模式本来没有必要拥有大量固定资产，例如2022年末固定资产原值中设备仅有1.5亿，设备并不是收入增长的主要瓶颈。业务高速增长依靠的是设计能力、关键部件、供应链采购、模块化集成。但在后期却投入数十亿元建设产业园、厂房、办公及研发设施，造成累计自由现金流大幅为负，资本配置与原有商业模式明显背离。

我的猜测，卓然投入巨资的岱山项目最初源于高景气时期的过度扩产和战略误判，主业转弱后，公司再将其改造为EPC、新材料和园区服务平台。

这么看来，卓然股份本来是一家轻资产工程装备集成商，借助行业东风快速发展，在行业景气高点和上市融资后转向重资产扩张，但真实需求未能兑现，战略转型不足以消化资产，而薄弱的公司治理又让工程与采购体系成为资金操纵工具，监管已经确认部分募投工程与采购付款被用于体外资金调配、资金回流和实控人占用，在转型失利、业绩下滑时，实施财务造假粉饰财务报表，最终被监管处罚。

从卓然股份案例，两点警示，

• 错把外力当能力，在行业增长期，环境风是增长核心动力，一旦行业环境发生变化，这种增长将变得困难，如果不能认清这一点，持续在能力方向加码，未来都将是一地鸡毛。

• 不干什么，比干什么，更重要。从轻资产模式转重资产模式，前期顺风顺水，上市成功融资，花钱容易，赚钱难，一旦第二曲线不顺利，赔光老本，一身债。我想如果卓然股份不转重资产模式，行业下滑可能影响业绩，但也不至于走到业绩崩溃、造假暴雷的地步。有时，企业不干什么比干什么更重要，所谓战略定力的重要性。

本文系个人兴趣研究，用于财务分析实务方法，不构成股票投资推荐，请读者留意

作者：饶钢，交大高金博士，港中文会计硕士，复旦哲学研究生，资深董秘CFO，财经作家，上海交通大学上海高级金融学院客聘教授，上海国家会计学院兼职教授。

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