时隔四年，南大师兄又去敲钟了

开闸三年，18C章第一单“A+H”来了。

9月21日，已经在科创板挂牌整整四年的AI基础设施软件公司星环科技（6727.HK），第二次敲响了上市的钟声。上市首日开盘价报49港元/股，总市值为66亿港元。

在二级市场表现之余，星环科技这家企业有着一个比股价更值得留意的身份标签——它是港交所《上市规则》第18C章特专科技公司规则实施以来，第一家依托这套规则完成“A+H”两地上市的A股公司。

而且很巧的是，在星环科技定价前一天，《香港特别行政区经济和社会发展第一个五年计划（2026-2030）》由香港特区政府主席李家超发布，内文明确提到了要对18C章市值标准进行审查的内容。

星环科技会是最后一个例子，还是其他未盈利且有计划赴港IPO的A股企业的样本？这个答案只能由这家公司来回答了。

南大师兄，又去IPO了

时隔四年，星环科技掌门人孙元浩再起敲响上市钟声。

时钟拨回2003年，最早的互联网3D虚拟世界《Second Life（第二人生）》游戏问世，成百上千万用户涌入探索虚拟世界。彼时正值毕业前夕的南京大学计算机专业学生孙元浩，也成了这批玩家之一。不同于普通玩家沉迷于虚拟世界里的社交和交易，他更感兴趣的是搭建这个虚拟世界背后的分布式系统。分布式系统恰好是南京大学计算机系的强项，孙元浩在本硕就读期间对这门学问进行了系统学习，这也为他日后的创业埋下了一颗种子。

毕业后，孙元浩进入英特尔，从事大数据基础软件相关的工作，把分布式系统的思路投射到数据领域，一干就是多年。2013年，孙元浩离开英特尔，创办星环科技，把长久以来的兴趣化作了一份长期的事业。“我们想打造一个分布式的数据管理平台，把数千台计算机用软件连接起来，成为一台超级计算机，能够进行大规模计算。”他当时的判断是，未来二十年，分布式技术会逐渐取代集中式的软件。十年后，一手创办的星环科技所有产品里，依然能看到这颗最初的种子，分布式基因根植在公司的每一条产品线中，星环科技也正是靠着这份技术积累，在大数据基础软件这个细分领域站稳了脚跟。

2022年10月18日，星环科技顶着"国产大数据基础软件第一股"的头衔，登陆上交所科创板。四年后的今天，这位南大师兄又一次站上了IPO的起点，只不过这一次，目的地换成了香港。

尽管外界对于这家企业了解程度不多，但行业研究机构给出来的排名某种程度能验证星环科技的市场地位。根据IDC发布的《中国大数据平台市场份额（2023）》，到2023年底我国的大数据市场规模已经达到了179.3亿元人民币，并且同比增加了24.6%。而其中私有化的部分规模为107.1亿元人民币，占据了整个市场五分之三的比例。星环科技在该细分市场上的私有化部署份额，在独立软件厂商当中已经连续四年来都是第一。IDC中国区研究总监卢言霞在报告解读时说，“星环科技是少数专注于基础软件并且一直稳步前进的企业之一”，它多年来在金融、政务、能源、通信、交通以及制造业等领域所积累的经验使它形成了稳固可靠的产品实力。

另外，在IDC《中国人工智能软件市场份额（2023）：大模型带来新机遇》报告里，星环科技在中国机器学习平台市场占有率排第五位；到了2024年的时候，该公司又被评为中国的数字政府一体化大数据平台领头羊以及中国的实时湖仓市场领头羊。沙利文之前在星环科技的招股书中已经给出了一个数据：从2019年到2024年的中国大数据软件市场复合增长率为27.5%，到了2024年市场规模会达到492亿。

但是行业的排名靠前，并不代表着公司的财务状况好。招股书披露，2023年、2024年、2025年营收分别为4.91亿元、3.71亿元、4.47亿元；对应的期内亏损分别为2.89亿元、3.44亿元、2.45亿元，算上2022年2.72亿元的亏损，累计四年亏损超过11亿元。2026年第一季度营收8125万元，同比增长26%，净亏损5599万元。毛利率也在走低，从2022年的51.8%降到2025年一季度的36.5%，公司的毛利尚不足以覆盖研发、销售和管理三项开支。另一个不容忽视的信号是应收账款，2022年末到2024年末，公司贸易应收款及应收票据占营收的比例分别为70.87%、84.36%、103.67%，意味着近三年收入里超过七成是“打白条”方式换来的，经营活动现金流也持续净流出。

本次港股IPO中，公司获得了浪潮信息旗下的Electronic Channel以及洛阳市国资委下属的洛阳科创作为基石投资者，两者一共认购了约941万美元（即7382万港币）的资金，唯一的保荐人为海通国际。

一个在行业内排名靠前但是长期处于亏损状态并且账款很高昂的企业，在这个时候进行二次上市的选择本身就意味着该企业对于境外资本市场融资渠道有实际需求。

首家18C章A+H股公司，为何是星环科技？

“首家18C章A+H股公司”，是星环科技身上最引人关注的标签。而在说明星环科技为什么是“第一个吃螃蟹的人”之前，需要了解何为“18C章”。

关于18C章这道规则，港交所其实酝酿了不短的时间。

2022年10月，港交所发布了关于特殊科技公司的上市新规定征求意见稿，在经过五个月之后于2023年3月发出咨询意见书，并且在同月开始执行新的规定，《主板上市规则》中也加入了相关内容。这套规则针对的是尚未满足主板常规上市条件、但技术壁垒够高的“特专科技公司”，覆盖五大可接纳领域：新一代信息技术如云计算与人工智能等；第二代高新技术产业中的高端装备制造业比如机器人自动化、半导体行业、先进的通讯传输技术和航空航天工业等等；新材料产业里的合成生物学材料、新型无机材料等；新能源和节能降耗产业；新兴食品业和农业科技创新产业。

规则中将申请者分成了“已经商业化的公司”与“还没有商业化的公司”。前者门槛是最近一个经审计会计年度收益至少达到2.5亿港元，后者门槛更高，且需要满足研发开支占比等要求。

市值门槛也在逐步松动，2024年9月起，已商业化公司的最低预期市值从60亿港元降至40亿港元，未商业化公司从100亿港元降至80亿港元，这项调整适用期为2024年9月1日至2027年8月31日。2026年1月起，公众持股规则进一步优化，一般发行人可以选择“10%持股比例加10亿港元持股市值”的替代门槛，市值超过100亿港元的A股公司申报H股仅需经历一轮问询，特专科技企业还可以走“科技专线”，审核周期从6个月缩短到3个月，并支持保密递表。

目前香港交易所主板共有三个特殊的章节：第18A章是给未盈利生物科技公司开的通道；第18B章是给SPAC（特殊目的收购公司）使用的；而第18C章则是给像星环科技这样的大体量、未盈利的专业科技公司的。

到目前为止，在香港交易所成功上市的企业已有不少，如晶泰控股-P、黑芝麻智能、越疆机器人、文远知行、滴普科技、云迹、希迪智驾等企业。在此之前，港交所门外有五百多家企业排队等候入场，其中有一支具身智能公司的队伍非常引人注目。

显而易见，星环科技不是第一个使用18C章在港股上市的企业，但它却是名副其实的首家18C章A+H企业。

A+H，排队IPO

成功冲刺港股的星环科技，恰好踩在了“A+H”热潮的高点上，也踩在了政策即将调整的窗口期。

政策层面的转折出现在2024年10月，彼时香港证监会与港交所联合宣布优化新股上市申请审批流程，对A股公司“先A后H”设立快速通道，审核周期从100日缩短到40日，市值百亿港元以上的合资格A股公司30个工作日内即可完成一轮审核，H股发行比例上限也从15%下调到10%，减少了对A股股价的摊薄压力。

政策红利之下，数字增长很直观。瑞恩数据显示，自2024年10月香港证监会与香港交易所联合宣布将优化新股上市申请审批流程时间表（包括加快符合资格A股公司审批流程）以来，港交所涌现一批赴香港上市的A股公司。2024年完成港股上市的A股公司只有3家，2025年增至19家，2026年上半年已达24家。且据不完全统计，另有超百家A股上市公司在港交所排队，其中不乏东山精密、天孚通信、沪电股份等千亿市值龙头公司。

值得关注的是，就在星环科技定下价格的前一天，即9月16日，李家超在特区立法会公布《香港特别行政区经济和社会发展第一个五年规划（2026—2030年）》以及任内最后一份施政报告，明确提出要加强香港上市制度的竞争力，支持中国内地及海外行业龙头及优质新兴产业企业赴港上市，深化港交所与深圳前海股权交易中心对接合作。

李家超在文件中特别提到，证监会与港交所将于今年第三季度开展提升上市机制竞争力的第二阶段咨询，优化须予公布的交易、关联交易及分拆上市等规定；港交所则将于明年上半年就修订特专科技公司（18C章）上市制度展开咨询，其中包括检讨市值门槛。因此，在官方还没有正式提出要重新评估这套规则之前，“星环科技”就已经自己完成了“A+H”的突破了。

不过市场的热闹背后也有隐忧。有分析指出，今年以来港股新股挂牌活跃、募资总额高，但市场对新上市公司的追捧情绪和预期也发生着变化，这也是港交所考虑提高18C章审批门槛的重要背景之一。

相比之下，星环科技以49港元定价，相较A股9月21日111.98元的开盘价折价超50%，相较广发证券给出的128.20元目标价折价更是达到59%到67%，折价幅度明显大于同期已经完成A+H两地上市的行业龙头。

这份价目表接下来会不会被更多排队中的A股公司参考，很大程度上要看星环科技挂牌后的二级市场走势，是维持折价交易，还是逐步向A股定价靠拢。而这个答案，很可能会在港交所明年重新审视18C章规则之前，就先给出一部分。