电解钴从46万到28万，配额制为什么没撑住价格？

文 | 万联万象

2026年1月6日，国内电解钴片价格报46.3万元/吨，较刚果（金）出口禁令发布前上涨约200%。

到9月18日，上海有色网报价显示，电解钴均价回落至28万元/吨附近，硫酸钴6.25万元/吨，四氧化三钴25.75万元/吨。钴粉跌破40万元/吨。八个月时间，电解钴跌去近四成。

电解钴是金属钴的一种，通过湿法冶金电积工艺生产，纯度可达99.8%以上。它也是LME钴期货的实物交割标的品类之一。

上游依赖刚果（金）铜钴矿和印尼镍钴矿，下游用于动力电池、消费电子、高温合金和硬质合金。

问题是：刚果（金）的配额制明明在压缩供给，为什么价格反而跌了？

配额制管住了出口，但管不住产量

钴是一种银白色金属，地壳丰度约0.0025%，属于稀缺小金属。它耐高温、耐腐蚀，是动力电池正极材料、高温合金和硬质合金的关键原料。

钴有一个特殊属性：几乎没有独立矿山。全球约60%的钴来自铜钴伴生矿，主要在刚果（金）；约30%来自镍钴伴生矿，主要在印尼。独立钴矿全球占比仅约2%。

这意味着钴的产量不取决于钴价，而取决于铜和镍的开采节奏。铜矿扩产，钴作为副产品被动增加；铜矿减产，钴也跟着减少。供给弹性天然很差。

而全球约74%的钴产量集中在刚果（金）一个国家。

2025年2月，刚果（金）全面禁止钴出口，理由是库存过高、价格低迷。禁令一再延长，直到2025年10月转为配额制：2026年和2027年，每年最高出口9.66万吨，较2024年约22万吨的产量水平，出口上限压缩超过55%。

市场最初的反应是买入。逻辑很直接：供给被政策锁死，缺口迟早出现。

但市场忽略了一点：配额制管住的是出口，不是产量。

刚果（金）的矿山没有停产。洛阳钼业TFM和KFM铜钴矿正常运转，2026年上半年钴产量6.53万吨，同比增长6.93%。嘉能可的矿山也在产，只是把钴保留在溶液中，不加工成可销售产品。

钴没有消失，只是从“可以卖出去的钴”，变成了“暂时不能卖的钴”。配额制制造的不是物理短缺，而是流通短缺。

6月单月出口骤增，是因为一季度配额延期至6月底，与二季度合并执行，逾期未使用的配额将被回收。企业面临明确的发运时限，于是出现了“要么用掉，要么失去”的抢出口窗口。这批货经德班港海运两到三个月，8至9月集中到港，国内原料短缺的紧张感迅速缓解。

地缘溢价被政策反复消耗，支撑力正在减弱

刚果（金）能一刀砍掉全球55%的钴供给，这件事本身就说明一个问题：钴太集中了，而且太重要了。

钴已被中美同时列为关键矿产。美国关键矿产清单从50种扩充至60种，钴是扶持重点；中国2026年6月15日施行的《矿产资源法实施条例》，将钴列入36种国家级战略性矿产，实行全链条管控。9月11日，工信部等九部门联合印发文件，明确提出“提高产业链韧性和安全水平，统筹锂、钴、镍等关键矿产资源开采与循环利用”。

资源民族主义正在全球范围内抬头。刚果（金）用配额制控制出口，印尼用出口禁令和本地加工要求把镍钴资源留在国内，津巴布韦将锂、镍、钴列为受管制的关键矿产。资源国越来越倾向于把矿产控制权转化为价格话语权。

这种趋势给钴价注入了一层“地缘溢价”，市场愿意为“钴可能断供”这件事支付更高的价格。

但问题是，这个溢价能撑多久？

要回答这个问题，得先理解刚果（金）的政策为什么反复无常。

拆开来看，原因不外乎三条。

政策目标与产业基础脱节。刚果（金）试图通过限制原矿出口，将冶炼和加工环节留在境内，但电力供应、基础设施和冶炼产能均不具备承接条件。目标定得很高，落地路径却不清晰。

行政执行能力不足以支撑稳定的规则框架。政策边界时常变动，企业难以形成稳定预期。6月29日ARECOMS突然宣布未用配额自动没收，矿企事先并未收到明确指引，规则调整缺乏过渡期。随后海关申报平台又出现行政故障，约60%至75%的企业无法按期完成出口登记，受影响钴货量最高可达2万吨，价值约11亿美元。

外部合作方向存在不确定性。刚果（金）与多个国家和地区签署矿产合作协议，政策取向随外部环境变化而调整，供给端的可预测性因此大打折扣。

对产业而言，政策信号的不稳定本身就是一种定价因子。市场无法准确判断未来的供给节奏，这种不确定性直接反映在钴价的地缘溢价里。

16.84万吨库存，才是全球钴市场最大的压力源

要回答“溢价能撑多久”，先看库存。

洛阳钼业2026年上半年钴产量6.53万吨，销量仅0.57万吨，同比暴跌超过87%，期末库存激增至16.84万吨，较年初增加54.75%。

数据来源：洛阳钼业2026年半年度报告

16.84万吨是什么概念？2026年全球钴市场预计短缺约3万吨。洛阳钼业一家的库存，相当于全球年短缺量的5倍以上。如果这些库存全部释放，全球钴市场将从短缺3万吨变为过剩13万吨以上。

刚果（金）2026年给洛阳钼业的钴出口配额只有3.12万吨，公司全年产量指引为10万至12万吨。产量在涨，库存在涨，只有销量在跌。

利润表也反映了这一状况：钴产品毛利率高达83.16%，但钴板块收入同比下降44.87%。毛利率高是因为钴价涨了，收入跌是因为货没卖出去。仓库里的16.84万吨钴，没有换回现金。

但库存不会一夜之间涌入市场。刚果（金）配额制自身的执行远未到位。自2025年12月恢复出货至2026年6月底，刚果（金）共出口约41500吨钴，仅占ARECOMS批准出口量的三分之二左右。洛阳钼业和嘉能可的出口量均仅占其获批配额的约60%。ARECOMS在二季度末拒绝向矿企提供延期，要求将所有未使用配额归缴至“战略”配额。出口节奏被政策卡住，库存只能继续堆着。

嘉能可的选择更主动。2026年上半年自有来源钴产量10,200吨，同比减少46%；铜产量39.7万吨，同比增长15%。公司解释称，在刚果（金）配额制度下，钴越来越多地以溶液形式保存，而非加工成可销售的氢氧化钴。它在等待配额政策松动，或者等待钴价涨到足以补偿加工成本和政策风险的水平。

图：嘉能可2026年上半年自有来源钴产量与铜产量对比 数据来源：嘉能可2026年半年度生产报告

洛阳钼业的库存是被动的，嘉能可的溶液留存是主动的。两者叠加，全球钴市场形成了一个不在交易所库存统计里、也不在生产商销量报表里的“影子库存”，但它真实存在，随时可能变成供给。

与此同时，印尼MHP正在成为钴的第二供给极，其定价方式直接反映了钴的真实边际成本。

路透社2026年9月报道：中国电池制造商正在要求印尼MHP中的钴获得更大折扣。买家目前为MHP所含钴支付的金额，仅为钴金属价格的67%，此前约为90%。宁德时代旗下邦普以67%的支付系数采购，中伟新材料约70%。到9月中旬，MHP钴元素计价系数进一步跌至65%至68%，对应即期生产成本约6万元/吨。

当全球钴价因为刚果（金）配额被推到28万元/吨时，印尼MHP生产商每卖出一吨钴，实际收入不到市场价的三分之二。印尼伴生钴的边际成本，不支持刚果（金）配额制制造的价格水平。

消息人士指出，约90%的支付系数此前是异常高位，主要受刚果（金）供应紧张支撑。随着中国到货量恢复，支付系数正在回归。

刚果（金）管住了钴的量，但印尼MHP的折扣系数告诉市场：钴的真实边际成本远低于配额制制造的稀缺溢价。

需求不买，回收放量，钴价天花板被锁死

钴的需求由电池主导。2025年电池用钴占全球总需求约73%。2026年需求端正在结构性走弱。

消费电子持续低迷。2026年一季度全球手机出货量同比下降，钴酸锂产量同比下滑17.3%。钴酸锂正极材料正在被三元混配方案替代，部分手机电池已采用钴酸锂与三元8比2的混掺方案。传统上9月是消费电子新品备货旺季，但2026年旺季预期落空。上海有色网指出，“金九开局遇冷，钴市旺季不旺”。

磷酸铁锂对三元的替代在加速。2026年8月，中国磷酸铁锂电池装车量占比达85.6%，三元仅占14.0%。摩根士丹利给华友钴业的长期稳态增长率仅2%，理由正是三元渗透率可能比市场预期慢。

需求没有崩，但也没有起色。下游正极厂在旺季落空后，仅维持刚需采购，没有动力接受上游高报价。

国内冶炼端已经在用减产来应对亏损。1至8月国内电解钴累计产量仅3750吨，同比暴跌91.5%，钴盐产量5.5万吨，同比降21%。冶炼厂因原料成本与成品售价倒挂，主动压减开工负荷。上游囤货不卖，中游减产不产，产业链的供给在两端同时收紧。

需求端不买，回收端却在加速放量。

摩根士丹利华友钴业1H26简报披露：回收原料的渗透率已从2025年一季度的13%提升至2026年二季度的34%，一年翻了近三倍。

2026年上半年，中国回收钴供应量约2.1万金属吨，全年预计达4.5万至5万金属吨，可满足国内约35%的精炼钴消费需求。上海有色网明确指出，回收钴是上半年供给端最大的边际增量，消费产业链库存较正常备货周期高出约1.1万金吨，“堰塞湖”效应是压制价格的核心因素。

国内硫酸钴的即期成本，因回收企业的低价货源，已被压低至5.2至5.4万元/吨。回收钴的边际成本，是硫酸钴价格的隐形上限。

需求端不买，回收端放量，钴价的上行空间被压制住了。

一体化和回收在穿越周期，库存和单一产品在承受压力

图：钴产业链三个环节及主要玩家 数据来源：各公司公告、上海有色网

钴产业链的利润分布，大致分三个环节。

上游是刚果（金）矿山，洛阳钼业、嘉能可、欧亚资源三家合计占据约70%的配额，成本和配额优势最明显。

中游是印尼镍钴，力勤资源、华友钴业等企业的MHP项目正在放量，不受刚果（金）配额约束。

下游是国内精炼和材料，华友钴业、格林美等企业打通了钴盐到前驱体到正极的一体化链条，回收闭环也在加速成型。

三个环节，三种活法。接下来重点看六家已披露半年报的公司，它们恰好代表了这三种不同的处境。

洛阳钼业是理解这轮钴价变化的关键样本。它的16.84万吨库存，本身就是第三部分讲的那座“堰塞湖”，产量在涨，销量在跌，毛利率高但回款少。配额制下，它的钴卖不出去，只能堆在仓库里。一旦配额松动，这些库存就是最大的下行压力来源。

华友钴业走的是另一条路。上半年营收555.68亿元，归母净利润35.07亿元，同比增长29.38%。钴产品出货量1.58万吨，同比下降约24%，主要系消费电子需求下滑所致。但镍和正极材料的贡献在上升，印尼Pomalaa湿法项目计划2026年三季度投产。对华友来说，钴价的短期波动影响在减弱，一体化布局才是长期逻辑。根据机构最新研判，公司Q3归母净利润预计在12亿至16亿元区间，环比Q2有所改善，但镍价走低与硫磺成本高企仍构成主要拖累，钴业务继续扮演关键的利润缓冲角色。

盛屯矿业和腾远钴业的业绩增速居前。腾远钴业上半年营收60.89亿元，同比增长72.36%，归母净利润8.81亿元，同比增长87.82%，是四大钴企中增速最快的。两家公司的共同点是：在刚果（金）有资源布局，同时在国内有冶炼和回收产能。配额制下，有资源的企业比纯冶炼企业更有议价能力。

寒锐钴业是唯一利润下滑的企业。归母净利润同比下降22.50%。它的钴粉市占率约20%，但产品结构相对单一，在配额制下缺乏一体化对冲。钴价涨了，它的成本也在涨，但下游不接受高报价，利润就被夹在中间。

格林美代表的是另一条供给曲线。再生钴业务毛利率24.5%，同比大幅提升。印尼镍资源项目自产钴金属2601吨，动力锂电池回收拆解量同比增长39%。在刚果（金）供给收缩的背景下，回收钴的战略价值正在被重新定价。

这六家公司的业绩分化，对应了前面几部分的逻辑：有库存的承受压力，有一体化的对冲风险，有回收的受益于替代逻辑。钴价下跌，不是所有人都亏，关键看你在产业链的哪个位置。

钴不缺，缺的是流通

回到开头的问题：同样是配额制，为什么年初能涨，现在却跌？

年初买的是预期：配额等于短缺，钴价从15万涨到46万。

三季度看到的是现实：6月抢运的货在8至9月到港，实际出口仅占配额三分之二，ARECOMS没收未用配额，市场开始质疑控价效果。洛阳钼业库存堆到16.84万吨，印尼MHP折扣跌到65%至68%，回收钴渗透率一年翻倍到35%。

配额制压缩的是出口量，不是供给量。钴没有消失，只是从可交易的库存，变成了不可交易的政策筹码。

当配额松动、库存释放、回收渗透率突破40%，钴价的真实水平将由印尼MHP折扣系数和回收钴成本线决定，而不是刚果（金）的配额表。

年初为短缺定价，现在为流通定价。

信息来源说明：

• 数据来源：

上海钢联、上海有色网、洛阳钼业《2026年半年度报告》、华友钴业《2026年半年度报告》、嘉能可《2026年半年度生产报告》、中国海关总署、美国地质调查局（USGS）、中国汽车动力电池产业创新联盟、刚果（金）战略矿产市场监管控制局（ARECOMS）、Mysteel、中国自然资源部

• 研报来源：

摩根士丹利，《华友钴业1H26简报》，2026年8月21日

国泰君安期货，《钴供需平衡梳理》，2026年7月7日

中银证券，《有色金属行业周报》，2026年5月18日

江海证券，《钴价短期震荡长期易涨难跌》，2026年4月8日

• 报道来源：

上海证券报，钴价大幅反弹报道，2026年1月7日

路透社，中国电池制造商要求印尼MHP钴折扣报道，2026年9月

彭博社，刚果（金）未用配额自动没收报道，2026年6月29日

证券日报，钴产业链公司业绩分化报道，2026年8月26日

中商情报网，中国动力电池装车量数据，2026年9月17日

Mysteel，硫酸钴即期成本及利润数据，2026年9月18日

上海有色网，《钴市场周评》，2026年9月17日