豪揽351亿市值！站在光里：海信系第六个IPO的双面现实

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撰文|蜜妹

这是@闺蜜财经的第1826篇原创

图片来源|AI自动生成

青岛商业帝国海信系，最近拥有了第六家上市公司。

2026年9月22日，纳真科技登陆港交所，这是海信系第六家上市公司，也是2026年港股光通信赛道最受瞩目的IPO之一。

图表来源｜东方财富（特此感谢！）

海信集团由此集齐第六家上市公司，成为A股、港股、日股三地布局的资本巨兽。

蜜姐把纳真科技招股书从头翻到尾，越翻越觉得这事儿有意思。

一边是AI算力风口上最性感的光模块标签，一边是把光芯片做成负毛利的现实。海信这套养大一个、分拆上市一个的打法，到底是科技转身，还是财技套现？这是个值得思考的问题。

01

先看纳真科技自己讲的故事。

纳真脱胎于海信宽带多媒体，前身可追到二十年前。它做光芯片、高速光模块、光网络终端。按2025年收入算，其在全球专业光模块厂商里排第五、国内第三。

图表来源｜东方财富（特此感谢！）

乘着AI算力的东风，纳真科技的营收确实跑得猛。根据聆讯后资料集蜜姐看到，2023年至2025年，该司营收从42.39亿元跃升至83.55亿元，净利润从2.16亿元增至8.73亿元，2025年净利润增幅高达875.3%。

2026年上半年，其营收53.93亿元、归母净利润6.6亿元，延续高增态势。

这是它光鲜的一面。另一边，纳真科技的部分异动数据也值得注意。

比如毛利率远低于行业龙头。2026年上半年，纳真科技毛利率从2025年同期的18.7%跳升至24.2%。虽然上涨不少，但相比同期新易盛光互联业务毛利率48.46%，中际旭创46.25%，这个数据也真不算高。

再就是芯模一体的故事。纳真科技招股书里反复强调光芯片自研，但数据显示，其2025年光芯片收入仅0.29亿元，占总收入0.3%。2024年光芯片分部甚至毛利为负

真正贡献收入的，仍是光模块（占比近八成）和光网络终端（占比约两成）。所谓“全球少数同时拥有光模块和光芯片研发生产能力”，听着很牛，目前来看，更多还是讲故事阶段，后期能不能跟上来尚存在不确定性。

最后就是利润含金量，2024年，纳真科技经营活动现金净流出6.16亿元，而当年利润还有0.9亿元。

而2025年8.73亿元的净利润里，有3.53亿元来自出售合营企业青岛兴航的股权，占当年净利润约40%。

2026上半年净利润6.561亿元，但经营活动所用现金净额骤降至-12.56亿元。纳真科技解释为预付款项增加14.59亿元及存货增加8.62亿元。

这是典型的成长型企业营运资金打法：为锁定产能和原材料拼命备货、预付，货还没回款，现金先吐出去了。

02

如果说财务波动还能用行业周期解释，那纳真科技的客户结构，才是真正需要注意的地方。

招股书披露，纳真科技前五大客户收入占比从2023年的55.8% 一路攀升至2025年的 70.2%，2026 年上半年达71.8%。这意味着每100块钱收入里，有72块来自不到5个买家。

而且纳真科技的客户与供应商存在重叠。如上图，蜜姐看到，2023年至2025年，其分别有7家、4家、5家合作方同时是供应商和客户，来自这些“双面人”的收入占总收入比例约为50.6%、15%、49.3%。

这里就不得不提到控股股东海信集团。公开数据显示，2023年，海信是纳真科技第一大供应商，采购额2.3亿元；2024年第二大，3.27亿元；2025年第四大，2.35亿元；2026年上半年仍为第五大供应商。

海信给它供成品、原材料、设备，又从它这里买光模块……

如果把视线从纳真科技拉远，你会看到一盘更大的棋。

如文初蜜姐提到的，截至2026年9月，海信系拥有六家上市公司：海信视像（A股市值约355亿元）、海信家电（A股市值约373亿元）、三电控股（东京）、乾照光电（A股市值约154亿元）、科林电气（A股市值约70亿元），加上新上市的纳真科技（港股市值约351亿港元）。

这六家公司的业务边界，恰好勾勒出海信从青岛电视厂向科技投资集团跃迁的完整路径：

海信视像是基本盘，靠激光显示和 MiniLED守住全球电视前二的位置；

海信家电是压舱石，冰箱空调洗衣机白电全能；

三电控股其蛇吞象拿下的日本汽车空调企业，把海信送进了汽车热管理赛道；

乾照光电海信视像砸16亿元入主的LED芯片公司，卡在显示和半导体的交叉点；

科林电气其经过百日控股权之争拿下的智慧能源标的，补齐了光伏、储能、充电桩板块；

纳真科技则是AI算力基础设施里的光互联入口。

03

当传统家电主业面临天花板，海信将增长的故事转向半导体、新能源和光通信，逻辑上是合理的多元化布局。不得不说，很高明。

但问题在于：新业务的体量能否支撑起足够的增长？

以新上市的纳真科技来说，它确实有真实的收入、真实的技术积累和真实的行业地位。但从目前的数据和资料来看，它肯定也不是“下一个中际旭创”，它只是海信系从制造业向科技投资集团跃迁过程中，被资本精心包装、赋予流动性溢价的一块拼图。

在蜜姐看来，其351亿港元的市值（截至9月23日港股收盘），一半是AI光模块的赛道红利，一半是海信招牌的信用变现。

前者会随行业周期波动，后者则取决于海信未来还能讲出多少个新故事。

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