一财节目，828房产新政后，聊房产与上市房企，

之前在第一财经做了一期节目，聊828房产新政后，房产投资与房产上市公司，视频如下：

做节目准备的一些资料，如下

政策层面

形成朝野共识，救房地产就是救经济。

姚洋说我们不能忽视房间里两头大象，一头房地产，一头地方债。

交大高金教授朱宁在一次公开场合，呼吁要救房地产。要知道朱教授有一本著名的书《刚性泡沫》讲的就是中国房地产泡沫。朱宁教授是罗伯特.希勒教授的学生，希勒教授的书《非理性的繁荣》，研究泡沫的大家。当我看到，朱宁教授这样一位一直呼吁房产泡沫的学者大声疾呼要救房地产，值得我们思考。

高盛研究和市场研究，2021年，居民总资产，746万亿，其中房产500万亿，占比67%，房地产+地方政府驱动经济47%。2025年，居民总资产，734万亿，其中房产389万亿，占比53%，房地产+地方政府驱动经济47%。

5年房地产掉了111万亿，2025年城镇户（3.8亿户）均29万，是2025年户均可以配收入（14.2万）的两倍。

理论定调，《求是》2026年四篇核心文章：

1月：理论破局，承认住房客观金融资产属性，定下稳预期总基调；

3月：政策落地，强调政策连续性，常态化托底，防范政策摇摆；

6月：宏观传导，把房产财富缩水、居民资产负债表、消费信心绑定，解释地产作为居民财富压舱石的宏观价值；

7月：供给转型，指明未来地产投资赛道转向存量更新、保障房、好房子。

《求是》文章提到的逻辑：住房具备金融资产属性，房价下行带来居民财富大幅缩水，规模相当于两年家庭可支配收入，进而压制居民消费意愿，形成负向资产负债表循环。

828新政：现房销售，封顶预售，项目资金管理，房贷支付节点延后，延长个人贷款期。一句话总结，中短期减少新房供应，稳住房价，房企去杠杆，鼓励居民加杠杆。

中美房企对比，霍顿房屋VS万科《》

霍顿房屋VS万科，2020年两家ROE差不多，2021年开始万科走下坡路，2022年ROE跌到9.5%，这是宏观行业情况差异所致。不过我们来对比2020情况，通过杜邦分析，一眼就能看出两家盈利能力的来源不同。

2020年，霍顿是财年截止于9月30日，万科是日历年。

两家在2020年ROE其实差不多，不过从杜邦分析看，两家的盈利来源十分不同。首先，看销售净利润率，这个表示业务的盈利水平。万科还要高一些。但是资产周转率和权益乘数都是5倍差距。

虽然两家2020年ROE相差不大，但是两家策略却很不一样。霍顿是低利润率，高周转，低杠杆，而万科是高利润率，低周转，高杠杆。从这个角度，万科的盈利主要来自加大财务杠杆放大经营业绩。一旦环境发生逆转，利润率下降，此时，低周转的效率低下，与高杠杆的双刃剑效应即刻显现，ROE大幅下降。反观霍顿房产，在高资产周率和低杠杆下，只要利润率能提升，立即迎来ROE大涨。

从杜邦分析我们可以认识到两家房地产公司的盈利来源不同，霍顿更像制造业，依靠高效率造房子赚钱，而万科更像类金融，依靠加杠杆靠钱来赚钱。当然，这也是两国土地、房产政策差异导致的结果。

美国开发商更像制造企业，中国传统房企更像土地和资金运营商。

美国住宅以独栋、低层产品为主，建设周期较短，也更适合标准化和批量化生产。头部开发商通常把户型、材料和施工流程拆解为标准模块，通过集中采购、供应链管理和专业化分工来降低单套成本、缩短交付周期。因此，美国房企竞争的重点不是囤多少土地，而是谁能以更低成本、更快速度，持续生产出符合市场需求的住宅。

更关键的是，美国开发商大量使用土地期权。企业先支付约为地价10%—20%的期权费，锁定未来开发权，市场合适时再购地，不合适时可以放弃。美国头部开发商通过土地期权控制的土地比例，已由2010年的27%升至2024年的74%。

这使土地不必大量沉淀在资产负债表内，企业可以保持轻资产、低杠杆和高周转。

相比之下，中国传统房企通常通过招拍挂一次性取得土地，土地款投入早、金额大；住宅又以高层社区为主，从拿地到竣工通常需要约三年。

在预售制度支持下，房企可以较早取得购房款，再把资金投入建设、偿债和下一轮拿地，由此形成“高负债、高杠杆、高周转”的扩张模式。

因此，中国传统房企过去的盈利，不仅来自建房本身，也来自土地升值、房价上涨和融资扩张。市场上行时，这套模式可以迅速做大规模；但市场下行时，土地库存会贬值，销售回款会下降，债务压力则会集中暴露。

总结，现房销售改革的深层意义，就是推动中国房企从“经营土地和资金”，转向“经营产品、成本与交付”。未来真正重要的能力，不再是拿地多、融资快，而是能否用更稳健的资产负债表，持续建出品质更好、成本可控、市场愿意购买的住房。

房地产见底了吗？

多维度观察：成交量看需求，房价看预期，库存看供需，新开工和土地看开发商信心，租售比看估值是否回归基本面。

截至2026年9月，中国房地产更接近“核心城市局部触底、全国市场仍在磨底”，尚不能确认全国性反转。

核心券商观点：

我统计了2026年7—8月20家主流中外资机构的观点：看多7家，占35%；中性8家，占40%；看空5家，占25%。中性派占比最高，说明市场共识不是牛熊反转，而是结构性筑底。多方看供给收缩，空方看需求不足，中性派看改善能否传导。内资更愿意交易“底部将至”，外资更多等待“底部确认”。地产股可以领先楼市，上海也可以领先全国，但核心城市的底，只是全国筑底的开始，不是结束。

9月摩根士丹利观点变化，摩根士丹利从总量看空转为总量中性、结构性看好，并非全面看多；其余19家机构观点保持不变。机构整体对地产大盘依然是谨慎磨底判断，认可828新政的长期制度价值，但对短期销售回暖保持观望。

房子 VS 金融资产，应该怎么选择、怎么配？

房子正从普遍上涨的财富发动机，回归居住消费品和高度分化的投资资产；家庭配置也应从单押房地产，转向住房保底、金融增配。

当下房子与金融资产不是简单二选一。核心原则是：

第一套房，看生活，（彼得林奇买股票前的三问，有房子吗？钱有刚性用途吗？你有能力吗？），

第二套房，看收益能力匹配，（“底线与上限”），租售比与房产增值，老公房与好房子

第三套房，看资产配置（集中度）。

地产股投资

目前地产股，属于短线交易性机会，抓几个超跌反弹，快进快出。从投资角度，未来房企商业模式迁移中，资产负债表有毒资产出清需要持续观察。

例如万科。

万科2025年年报亏损886亿，具有“大洗澡”特征：全年存货跌价损失208.3亿元、信用减值损失341.7亿元，大幅压低当期利润，也显著下调了存货和应收款账面价值。2026年上半年新增减值下降到43亿，表明前期计提开始发挥缓冲作用，会计出清已取得实质进展，减值高峰大概率位于2025年附近。

但“有毒资产已经出清”的结论仍然过早。2026年6月末，万科仍持有净存货3,459.6亿元，其中现房1,068.4亿元；其他应收款约1,706亿元，长期股权投资约1,029亿元。经营现金流仅仅平衡，虽然由负转正，但仅约4.95亿元，不足以证明这些资产已经顺利变现。

万科已经把相当一部分毒性写进利润表，但尚未把毒性资产全部换成现金。存货风险进入后半程，应收款与合作项目风险仍是主战场，真正出清需要看到“库存下降、应收回款、现金流转强、短债下降”四项同时发生。

所以，当下万科，不是看基本面反转进行的投资，而是博超低反弹的交易性机会，需要有相应 能力圈加持。

本文系个人兴趣研究，用于财务分析实务方法，不构成股票投资推荐，请读者留意

作者：饶钢，交大高金博士，港中文会计硕士，复旦哲学研究生，资深董秘CFO，财经作家，上海交通大学上海高级金融学院客聘教授，上海国家会计学院兼职教授。

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