消费分层加剧，Costco依旧"稳坐钓鱼台"？

全球折扣零售王者—Costco 9月24日美股盘后，发布了截至8月30日的2026财年4季度财报（16周）。整体来看，业绩依然很稳健，收入和利润都稍好于预期，且公司把本季收到的关税退税大部分以降价形式还给了会员、兑现了“不靠退税赚钱”的承诺，具体来看：

1、关税退税到账，整体业绩稳健。收入上，本季总营收957亿美元，同比增长11.1%，连续第二个季度维持双位数增长（略好于市场预期的949亿）。

经营利润38亿，同比增长13.8%，包含了关税退税带来的0.9亿美元的一次性净收益，剔除后经营利润增长约11%、利润率同比基本持平，与上季一样没有增收不增利的迹象。整体来看表现不错。

2、同店增速仍是价格推动，但客流有所回升。核心经营指标，整体同店销售本季同比增长9.4%，环比上个季度略有放缓，剔除油气和汇率后的同店6.7%，约3个点的增长来汽油价格上涨。

价量拆分上，本季同店客流量同比增长3.3%，较上季的2.4%明显回升，是近五个季度以来首次提速；剔除油气汇率的客单价增长3.3%，较上季有所收窄。客流的回升海豚君认为一部分是高油价下加油站的引流效应（本季汽油销量创历史新高），但即便如此，客流止跌回升仍是这份财报最积极的信号。

3、美国依然最坚挺，加拿大受贸易谈判影响拖累。分地区来看，剔除汇率和油气价格的影响后，美国地区同店增长7.2%，较上季的6.8%继续提速，仍是所有市场中最强的（同店客流+3.2%，较上季1.8%明显回升，客单价（剔油气汇率）+3.9%）。

加拿大同店增长4.6%、较上季的6.2%明显降速，推测主要是8月受加美贸易谈判紧张的冲击拖累。其他国际市场同店增长6.2%，环比上个季度（5.9%）略有提升。

4、线上增速回落，但仍远高于线下。Costco本季电商销售额同比增长19.5%（剔除汇率19.8%），较上季的21%略有降速，网站和App流量增长30%。

值得注意的是本季公司把Uber Eats的即时配送从17个州扩展到全美、DoorDash也全面上线，管理层称第三方配送的销售“大部分是增量、对门店食杂业务影响有限，且用户明显更年轻”，后续可以重点关注该渠道扩张带来的业绩增量。

5、提价红利出清，会员渗透率提升：会员费收入18.5亿美元，同比增长7.3%（剔除汇率7.7%），增速较上季的10.7%仍在自然回落（本季是最后一个有提价贡献的季度，且贡献已不足1个点）。

底层会员指标来看，付费会员环比增加约120万人、达到8,410万，较上季的80万明显回升，（高级会员4,230万人、渗透率达到75.6%，突破历史新高）。此外，续费率上，全球和北美地区均小幅回升，连续第二个季度改善，表现还是不错的。

6、退税让利下毛利率小幅承压，利润率基本持平：受到关税退税的降价返还，本季Costco毛利率11%，同比下滑11bps，但剔除退税和返还后的核心商品毛利率实际提升18bps，鲜食、非食品、食品杂货全线改善。

费用率同比收窄27bps，但剔除油价的摊薄效应后仅收窄2bps，说明控费的边际空间在变小。最终经营利润率同比提升9bps，剔除退税净收益后基本持平，净利润30亿美元、同比增长14.9%。

海豚研究观点：

如前文可见，Costco的业绩表现依然非常稳健：油价推高了名义增速、退税大部分没有留在利润里、会员和续费率触底回升、核心商品毛利率剔除干扰后还在改善。

如果把Costco和Walmart的财报对照来看，Costco剔油气汇率的同店在6%-7%区间稳了一年，Walmart的美国同店则从去年同期的4.6%直接掉到2.6%，差距从2-3个点扩大到近5个点。再结合Walmart管理层说的"份额增长由高收入家庭引领"、意味着它的基本盘——中低收入客群贡献在明显走弱。

而Costco这边客流、客单、可选品类同步增长，非食品是最强品类，说明中上收入群体的消费还在扩张，甚至还在买大件。所以这里能得出的结论便是——美国消费的分层仍在加剧——中上收入还在正常消费，越往下越谨慎。

回到Costco自身，站在当下，海豚君认为后续需要重点观察的是，客流回升能否延续到没有油价引流的季度（Costco的汽油定价是全美最便宜的一档，长期比周边加油站均价低几十美分）。

此外，剩余约三分之二的关税退税会在FY27上半年陆续到账，公司明确会继续大部分让利，这也意味着FY27上半年公司的核心商品毛利率会持续被降价压制、报表毛利率大概率继续小幅下滑。

以下为详细点评

一、客流增速回升是最积极的信号

1、同店增速仍是价格推动，但客流量有所回升

核心经营指标上，本季Costco整体同店销售同比增长9.4%，连续两个季度维持高个位数增长。但剔除油气和汇率后的同店只有6.7%，与上季的6.6%持平——其中约3个点的增速差全部来自汽油价格的上涨（汽油销量创历史新高），汇率则小幅拖累约0.3个点。

价量拆分来看，本季全球同店客流量增长3.3%，较上季的2.4%明显回升，是近五个季度以来首次提速；客单价（含油气汇率）增长5.9%，剔除后增长3.3%，较上季有所收窄。海豚君倾向于认为，虽然四季度客流的回升里有油价的贡献，但美国中产在Costco的到店频次至少没有继续恶化，这是这份财报最积极的一个信号。

品类上，非食品是本季表现最强的品类、黄金首饰、家居、家用小电器、健康美妆领跑。鲜食增长中个位数（自制糕点增长超100%，肉类低价的禽肉、碎牛肉和高端的Prime、和牛同时增长）；食品杂货增长低中个位数，向高蛋白、高纤维等健康品类倾斜。

此外，本季整体通胀维持低个位数，非食品通胀因存储芯片和石油制品上升，食品端牛肉通胀被鸡蛋、乳制品的通缩抵消。

2、美国最坚挺，国际市场仍处于渗透率提升阶段

分地区看，剔除汇率和油气价格影响后，美国地区同店增长7.2%，较上季的6.8%继续提速，仍是所有市场中最强的；加拿大同店增长4.6%、较上季的6.2%明显降速，主要是受到8月加美贸易谈判紧张的影响。

其他国际市场同店增长6.2%，与上季基本持平，结构上客流+4.5%、客单+1.7%，是三个市场里唯一由客流驱动主导的——主要是由于国际市场的客群和门店密度都未充分渗透。

3、线上增速小幅回落，第三方即时配送成为新增量

Costco本季电商销售额同比增长19.5%，较上季的21%略有降速，药房、家居、小家电、五金、家纺是线上增长最快的品类，其中药房销售增长近20%、处方量双位数增长。

此外，本季的新变化是第三方即时配送的全面铺开：Uber Eats从17个州扩展到全美、DoorDash全面上线、Instacart继续覆盖美加，配送时间大多在45分钟以内。管理层电话会里称这部分销售“大部分是增量、对门店食杂业务影响有限。且用户明显更年轻”——海豚君认为这是Costco在不改变仓储会员店模式的前提下触达年轻客群很好的路径。

汇总来看，本季商品销售额930亿美元、同比增长11.2%，总收入957.2亿美元、同比增长11.1%，略高于市场预期。

二、提价红利出清，会员和续费率触底回升

订阅业务上，本季会员费收入18.5亿美元，同比增长7.3%（剔除汇率7.7%），增速较上季的10.7%继续明显下降，但高于市场预期的6.3%。管理层明确本季是最后一个有提价贡献的季度，且贡献已不足1个点，主要靠高级会员渗透率提升和基础会员增长。

底层经营指标上，本季付费会员环比增加约120万人至8,410万，较上季的80万明显回升，同比增长3.8%；高级会员4,230万、同比增长9.4%，渗透率和新会员中的高级会员占比均创历史新高。

此外，续费率上，全球续费率回升0.1pct至89.8%，北美回升0.1pct至92.3%，连续第二个季度改善。

三、退税让利使得毛利率承压，经营利润率基本持平

1、毛利率：剔除退税和油价后，核心商品毛利率其实在改善

本季零售毛利率11%，同比下滑11bps，但剔除油价（低毛利汽油占比提升）的影响后实际提升20bps。核心商品毛利率同比下滑32bps（剔油价-9bps），主要是关税退税的降价返还——本季收到1.84亿美元退税（1.74亿退税+0.10亿利息），意味着约一半已经在当季让了出去，核桃、咖啡豆、黑胡椒等Kirkland商品的降价幅度在10%-30%。

但剔除退税和返还后的核心商品毛利率实际提升18bps，鲜食、非食品、食品杂货全线改善，核心在于供应链效率和鲜食部门（肉类、烘焙、熟食）的人效提升。

2、控费空间变小，利润率保持持平

本季费用率8.9%，同比收窄27bps，但剔除油价的摊薄效应后仅收窄2bps，说么控费的边际空间明显变小。最终经营利润率同比提升9bps，剔除退税净收益后基本持平，净利润30亿美元、同比增长14.9%。

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