罗志恒：地方存量资产盘活：现状、难点与建议

罗志恒 粤开证券副总裁、首席经济学家、研究院院长

本文转载自9月20日国民财富发展研究合作平台微信公众号。

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一、从“股权财政”争议看资产盘活的边界

地方财政压力加大，引发了社会对国有资产盘活与“股权财政”的广泛讨论。就概念和实际操作而言，股权财政面临五个难题：

第一，概念边界不够清晰，理论基础较为薄弱。政府收入来源大致可分为三类：凭借政治权力取得的税收与非税收入、凭借所有权或产权取得的收入，以及凭借政府信用取得的收入。土地出让收入本质上是政府作为土地所有者让渡一定期限的土地使用权所取得的收入，本身就具有产权收入属性，本质就是“股权财政”。因此，以“股权财政”替代“土地财政”的说法，是同义反复，理论层面也缺乏基础。

第二，财政资金的低风险偏好与股权投资的高风险特征存在根本性矛盾。财政资金天然要求安全稳健，而股权投资往往进入风险较高的行业，二者之间的矛盾难以回避。问题的解决需要依靠尽职免责制度的落实和考核激励制度的完善，但现实情况是尽职免责更多停留在纸面上以及相对笼统。

第三，政府角色与股权财政的运作机制未必相容。政府同时承担出资人、监管者和公共管理者等多重职能，不同身份之间可能发生冲突，使政企关系和权责边界更难理顺。

第四，股权财政的成功与否还高度依赖产业生命周期，产业生命周期上行期或爆发期更容易成功、如果处于产业生命低谷期或者下行期则容易失败。

第五，股权财政与区域（城市）的资源禀赋、城市治理能力有较大关系。如果贸然推广所谓股权财政，中西部地区既放弃了资源和生态优势，又进入到自身不擅长、不具有资源禀赋的行业，最终可能导致财政资金的浪费。每个区域和城市要结合自身优势，而非一哄而上。有些城市发展特色文旅和延长农业产业链，也能取得较好效果。

二、地方国有资产盘活的实践进展

中央层面近年来持续完善政策支持体系。2022年，国务院办公厅印发《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，明确了盘活存量资产的重点方向和主要方式，为各地开展相关工作提供了政策依据。

（一）国有资源（资产）有偿使用收入持续增长

各地一般公共预算中的国有资源（资产）有偿使用收入，可以较为直接地反映资产盘活带来的财政成效。这类收入主要包括国有资产转让收入和租金等有偿使用收入，不包括国有土地使用权出让收入。

2021—2024年，地方国有资源（资产）有偿使用收入年均增长16.9%，明显快于地方一般公共预算收入同期年均增速（4.5%），比重由2021年的8.3%升至2024年的13.5%。2025年，有公开数据的25个省份相关收入合计约1.44万亿元，较上年增长4.2%，占地方一般公共预算收入的比重约为13.4%。

图1、地方国有资源（资产）有偿使用收入变化

资产盘活呈现出两个鲜明特点。一方面，2021年下半年房地产市场进入调整阶段后，土地出让收入下降、地方财政趋紧，国有资源（资产）有偿使用收入的重要性随之上升。另一方面，重点化债省份的盘活力度更大，对财政收入的贡献也更为显著。2025年，吉林、黑龙江、重庆相关收入分别增长59.2%、38.4%和13.1%，占各自一般公共预算收入的比重分别达到32.7%、28.0%和31.5%。其中，吉林相关收入为441亿元，超过当年348亿元的国有土地使用权出让收入。在财政和化债压力下，部分地区正在更加积极地盘活国有资源与资产。

图2、重点化债省份国有资源（资产）有偿使用收入增速

（二）公募基础设施REITs发行方式占比低

通过发行公募基础设施不动产投资信托基金（REITs）盘活资产，整体仍处于发展初期。截至2026年8月5日，我国累计发行公募基础设施REITs 102只，累计发行规模2555亿元。其中，交通基础设施REITs发行规模占比最高，园区类产品也占有较大比重。与欧美成熟市场相比，我国公募基础设施REITs的总体规模仍然较小。

图3、公募基础设施REITs发行规模与资产结构

REITs规模受限主要有四方面原因。

第一，宏观经济环境影响底层资产现金流。部分园区企业入驻率和租金水平下降，现金流表现较弱，难以满足发行REITs的基本要求。

第二，当权益市场表现活跃时，投资者对REITs等稳健型产品的配置意愿可能下降。

第三，目前部分国有企业从银行获得贷款的成本已降至2%左右，发行REITs在收益率和综合融资成本上并无明显优势。

第四，资产出表会减少企业未来利润，并可能影响信用评级和后续融资能力。在现行国资考核机制下，企业负责人需要在当期盘活收益与未来经营业绩之间权衡，因而对处置优质资产存在顾虑。

总体而言，地方资产盘活主要有四类路径：1.优质且现金流稳定的资产可以通过REITs、资产支持证券等方式实现证券化；2.质量一般且处于闲置状态的资产可以直接出售处置；3.水、电、燃气等公用事业资产可以通过长效经营提高运营收益；4.低效资产还可以通过更新改造和业态重塑提升价值。例如，北京动物园批发市场转型为金融科技中心，苏州工业园区将闲置厂房改造为生物医药产业园，深圳部分闲置住房被用于保障性住房。

三、可盘活资产的规模与质量

未来还有多少资产可以盘活，难以得到精确答案，但可以从地方国有资产、专项债形成资产和城投资产三个维度进行观察。

（一）地方国有资产账面规模庞大

第一个维度是资产总量。根据《国务院关于2024年度国有资产管理情况的综合报告》，截至2024年末，地方国有企业（不含金融企业）资产总额为278.1万亿元，较上年增长8.9%，对应的地方国有企业国有资本权益总额85.3万亿元；地方行政事业性国有资产总额61.6万亿元，同比增长7.5%，对应净资产50.9万亿元。两项合计，2024年末地方国有资产（不含金融企业）共计339.7万亿元。

图4、地方国有企业资产总额及增速

（二）专项债形成资产的归属与质量尚不清晰

专项债形成的资产是另一类重要存量。2025年末，地方政府专项债务余额已达37.3万亿元，投向主要集中在市政和产业园区基础设施、交通基础设施、保障性安居工程、社会事业以及农林水利等领域。随着专项债投向范围扩大，新型基础设施等领域的资产也在增加。

图5、2019—2025年新增专项债券项目投向

由于债务与资本预算制度尚不完善，专项债具体形成了哪些资产、资产由政府还是企业管理、资产质量和收益状况如何，目前仍难以得到清晰反映。这些资产大多形成了新的国有资产，但债务与资产之间缺少完整、透明的对应关系。

（三）城投资产规模不等于有效资产规模

城投资产数据大多来自发过债的融资平台，未发债平台的情况难以掌握，因此只能进行估算。截至2024年末，城投公司总资产达143.2万亿，占地方国有企业资产总额的51.5%；2025年末，城投公司总资产已超过150万亿元。从资产类型看，基础设施建设、国有资本运营、交通建设运营这三类城投的资产规模较高，分别达到48.0万亿元、32.7万亿元和24.4万亿元，占比分别为31.8%、21.7%和16.2%。

图6、城投公司资产规模与结构

从资产结构看，2025年末，城投公司的存货、固定资产和在建工程占比较高，货币资金占比约为4.7%；随着城投公司参与土地市场的活动明显减少，土地资产占总资产的比重降至约1.2%。同期，全国城投公司有息债务规模约为71.2万亿元。

然而，账面资产规模并不等同于可产生稳定回报的有效资产。对数量众多的城投公司而言，中位数比平均数更能反映整体状况。2025年，城投公司资产负债率中位数升至61.0%，较上年上升0.5个百分点，较2014年提高超10个百分点；净资产收益率（ROE）的中位数从2014年的2.9%下降至2025年的0.8%，总资产收益率（ROA）的中位数从2014年的1.7%下降到2025年的0.3%。

图7、城投公司资产负债率中位数变化

图8、城投公司ROE与ROA分位数变化

2022—2024年，城投公司经营、筹资、投资三大现金流总净额连续为负，2025年小幅转正。经营现金流的边际改善更多来自支出收缩，而非经营收入增长驱动的内生性改善。筹资现金流主要依赖政策支持。2025年筹资活动现金净流入3.5万亿元，较2024年有所回升，但规模仅相当于2023年高点的70%。当前筹资改善主要依赖银行信贷置换、展期降息等政策工具支持，市场化融资功能尚未恢复。由此可见，城投资产账面规模庞大，但相当一部分资产回报微薄、现金流不稳定，真正具备市场化盘活条件的优质资产并不多。

图9、城投公司现金流状况

四、地方国有存量资产盘活的六大难点

（一）资产管理制度不健全

资产管理制度不健全的根源在于预算制度不健全，缺乏债务与资本预算，由此导致的政府综合财务报告基础不牢。当前债务主要实行余额管理，但债务投向何处、形成何种资产、资产质量如何，缺少相应制度进行完整反映。债务与资本预算机制不健全，也削弱了政府综合财务报告的基础。

未来可以考虑按照收入来源或资金属性进一步完善预算体系：凭借政治权力取得的收入、凭借政府产权取得的收入和凭借政府信用取得的收入，分别建立更加清晰的预算反映机制，从制度上强化资产与债务的对应关系。

制度缺陷还表现为存量资产分布分散。从横向看，地方资产分别由财政、国资和机关事务管理等部门管理；从纵向看，国有资产实行分级管理，省级国资监管部门通常只能直接掌握省属国有资产，难以穿透掌握市属、区属国有资产。横向多头管理与纵向分级管理并存，导致资产底数和质量信息不完整。

（二）资产的产权瑕疵等历史问题多，跨部门协调难

不少存量资产存在权属不清、资料缺失、土地规划用途与实际用途不一致等历史遗留问题。优质产业园区等资产入驻企业较多、地段较好，但由于往往开发较早、也更容易累积复杂的产权瑕疵问题；产权手续相对健全的新建资产，入驻率和收益水平又可能偏低。由此形成了“优质资产有瑕疵、无瑕疵资产收益弱”的困境。

存量资产盘活还涉及多个部门，各部门审批标准不统一、政策解读存在差异，跨部门协调存在“政策打架”、审批效率低的现象。例如，土地使用权若为划拨性质，想要盘活需经地方政府及自然资源部门审批转让，部分还涉及土地性质变更；同时又面临规划许可、环评验收、施工消防等合规要件缺失的问题。这些涉及多层级、多部门协调的所有权转移障碍，单靠项目单位难以破解。

（三）公用事业定价和运营机制不合理制约资产价值提升

部分资产质量偏低，与公用事业定价机制不完善有关。这类资产难以达到市场化盘活要求，即使完成盘活，相关收入也可能无法覆盖维护和运营成本。

公用事业或设施定价机制不完善，制约底层资产的市场价值提升。具有公共属性的基础设施收费长期受行政管制，未能建立与市场供求联动的动态调整机制，导致投资回报率持续承压。以高速公路为例，收费标准和年限由国家层面《收费公路管理条例》确定，最长只有25年的收费年限，到期后不能再收费，调整严重滞后于成本（人工养护、材料成本等）上涨，加上近年来推行的高速公路节假日免费政策，直接压缩项目收益空间，进一步削弱了产品对社会资本的吸引力。

现行的公益性项目运营管理机制限制了收益模式创新。某些公益性项目运营归属于事业单位，但受限于制度规定，这些单位难以开展市场化的经营活动，任何商业化尝试都面临合规风险。这使得文化场馆、高端公共服务设施等具备市场化运营潜力的公益性资产，无法通过服务产品化、运营专业化、收益多元化等方式实现价值提升。

（四）国资考核偏短期，国企业绩考核压力大，资产盘活顾虑多

其一，国企将优质基础设施资产视为经营业绩的“压舱石”，担心优质资产出表后导致核心经营指标下滑，影响企业考核。当前各级国资委对企业的考核中，经营类指标（例如利润总额、净资产收益率等）权重仍然较高；调研显示，某省对市场竞争类企业和金控投资运营类企业考核机制中，经营指标权重在50%以上。

其二，资产剥离可能引发的信用评级下调风险，进一步削弱企业在资本市场的融资能力，形成“好的资产舍不得卖、坏的资产市场不认可”的被动局面。

其三，目前按现金流折现法评估的资产市场价值常低于账面价值，若按市价转让易引发“国有资产流失”的合规性质疑，而坚持账面价值又难以获得投资者认可，形成“市场化定价”与“国资保值红线”的两难困局。

（五）隐性债务风险担忧影响盘活的积极性

对新增隐性债务和国有资产流失风险的担忧，明显影响盘活积极性。近年来资产盘活期间新增隐性债务被通报的情形较多，即国企贷款购买政府资产，新增隐性债务。部分地区反映，有些存在真实需求，但担心被认定隐债，不敢盘活。尽管不少地区建立了尽职免责制度，但在实际落实中往往需要“一事一议”，操作难度仍然较大。

国有资产处置还存在事后评价上的悖论：如果售出资产此后大幅增值，容易引发当初定价过低、国有资产流失的质疑；如果资产此后持续贬值，又很难说明盘活真正实现了提质增效。

（六）宏观经济转型期，产业转型难；市场投资意愿低、资产挂牌成交少当前市场投资意愿低、资产挂牌成交少。

房地产市场仍呈现疲软状态，企业经营压力大，市场整体投资情绪低迷，各类社会资本参与度不足，普遍持观望态度。市场上愿意承接国有盘活资产的资金有限。实践中常常出现省属国有企业出资收购地市州级国有企业资产的案例。这样的资产盘活虽然一定程度上为低层级城投企业提供了流动性支持和化债资金，但本质上属于风险平移而非风险化解；若缺乏真实产业协同、市场化运营改造，极易演变为国有资本内部资金空转，无法实现存量资产提质增效。

五、地方存量资产盘活的破局路径

一是完善资产管理制度，开展资产清查、整合与提质专项行动。全面摸排梳理全省基础设施、公共服务、产业配套等领域存量闲置、低效闲置、可盘活利用的国有资产，筛选水务、交通、园区、清洁能源、市政设施等权属清晰、现金流稳定、具备盘活价值的优质存量资产项目，建立全省统一的存量资产盘活项目储备清单，定期更新资产状态。在此基础上拓宽盘活路径，按“同类归集、区域集中”原则整合保障房、区域供水等分散资产，解决“小而散”的问题，支持通过停车位、保租房经营权转让、闲置安置房资产出租出售、应收账款收回等方式盘活国有资产。

二是开展产权瑕疵修复专项行动。地方组建专班，对有瑕疵的存量资产建立详细的问题清单和产权数据库，并开辟“容缺受理-限期补正”绿色通道，对历史遗留问题采取“一事一议”，允许划拨土地分期缴纳出让金，简化规划、施工手续补办流程等。

三是创新公益设施运营管理体制，打开资产升值空间。推动科学馆、美术馆、剧院等公益设施管理制度改革，通过委托专业企业运营管理，允许在保障基本公益功能的前提下开展多元化经营，鼓励运营单位通过服务升级、体验创新、衍生产品开发等方式增加项目收入，建立兼顾公益性目标与市场化运营的监管机制。

四是完善公用事业市场化价格动态调整机制，提高资产吸引力，改暗补为明补。对供水、污水处理等公共服务建立与成本联动的阶梯式定价体系，在确保民生兜底的前提下，通过“小步快走”方式定期微调价格（如每2年调整5%），同时完善价格听证和公示机制，提高价格调整的透明度和社会接受度，既保障项目合理回报，又避免集中调价引发舆情风险。

五是有关部门协同制定尽职免责制度，让地方政府和国企敢于盘活国资。创新国有资产估值方法，打消国企盘活顾虑。对运营超10年的基础设施采用“历史成本法与收益法”复合估值，取两者中的较高值作为发行依据，化解市场估值与账面价值倒挂引发的国资流失担忧。

六是完善国资考核机制，将盘活资源部分也计入当期业绩的考核权重。

七是探索更加灵活的特许经营授权机制，打造高质量资产包。在明确经营范围、收费标准、服务质量等关键条款的前提下，试行“区域综合特许经营”模式。例如，可以新开发园区为试点，打破部门分割，将水、电、燃气等管网设施打包授予一家企业（特许经营企业）负责投资建设和运营管理，后续入驻园区企业按用量向特许经营企业缴纳管网使用费，通过“肥瘦搭配”和规模效应提升整体投资回报率，确保社会资本“进得稳、留得住、能盈利”。