当年的上海商场“教父”，如今打包REITs卖了八成股份

——正文3454字，预计阅读时间4分钟

2014年春天，上海淮海中路的K11地下二层排起过一条令人费解的长队。人们花百元门票，为的是在一座商场里看莫奈的真迹——那场“印象派大师·莫奈特展”三个月涌进约35万人次，单日最高约6000人，连最后一天都有黄牛倒票，展览期间商场营业额增长约20%。

十二年后的2026年9月21日，还是这座K11，上新闻的方式却换了一种：它的主人新世界发展公告，拟把这座内地首家K11打包成一只公募REITs，到上交所挂牌上市，预期募资约38.18亿元。

下图：9月21日，新世界发展公告拟分拆上海香港新世界大厦，在上交所发行公募商业REIT，整体募资规模约38.18亿元，底层资产评估值45.68亿元。值得关注的是，这也是上海2026年7月出台商办土地到期续期新政后，全市首个落地的核心商圈商办用地续期+REITs资本化项目，为全城存量老旧商办资产盘活树立了实操先例（图源：上海楼市资讯圈）

当年把艺术搬进商场、被全行业朝圣的“老师”，如今把自己切成基金份额，八成卖给内地投资者，自己只留两成和一块招牌。老师与学生、输出者与接盘者的位置，就在这十二年间悄然互换。

一、K11曾是整个中国商业地产的“老师”

要理解这则公告的分量，得先回到K11曾经的地位。2013年6月，中国内地第一家K11购物艺术中心在上海淮海中路开业，把美术馆、艺术展和零售装进同一栋楼。那时候，“在商场里办艺术展”还是件稀罕事。如今购物中心办展早已司空见惯，但在十余年前，这样的尝试极为罕见，上海K11由此成为一座文化商业地标。

真正让它封神的是第二年的莫奈展。据报道，这场为期三个月的展览，展出52件印象派作品，观展总人数达35万人次，门票之外还有近800种衍生商品，商场同期营业额增长约20%。K11的创办人、香港新世界第三代郑志刚，用“博物馆零售”重新定义了购物中心，此后全国的艺术商场、主题街区、IP展几乎都能看到它的影子。

下图：在2014年的K11莫奈展期间，其衍生品种类接近800种，而几乎所有逛完莫奈展的顾客都会前往艺术商店购买纪念品，促使其衍生品收入达到3960万元（图源：优他汇）

那是港资商业的黄金年代。资本、审美、品牌、运营经验从香港北上，港资开发商在上海、北京的黄金地段建起一座又一座标杆商场，内地开发商则是亦步亦趋的学生。K11所在的上海香港新世界大厦，2002年落成时以265米楼高成为淮海中路上的地标，2013年又以K11的形态重生。

某种程度上，K11不只是一座商场，更是港资向内地输出“什么是现代商业”的一张名片。

二、十二年后，老师把自己“打包”交给了学生

今年9月21日的公告，把这层关系倒了过来。新世界发展（00017.HK）拟分拆上海香港新世界大厦——即K11 Art Mall购物艺术中心与K11 ATELIER写字楼，总楼面约13.04万平方米——通过“广发新世界封闭式商业不动产证券投资基金”在上交所独立上市，预期规模约38.18亿元，9月19日已获上交所受理。这是商业不动产REITs开闸后的港资首单。

图源：投资者内参

交易结构很能说明问题。新世界拟认购20%的基金份额，出资约7.64亿元，其余80%、约30.54亿元由外部投资者认购；分拆完成后，新世界在项目中的权益由100%降至20%，项目公司不再并表，但它仍以“K11”品牌负责运营管理、收取管理费。扣除认购及成本税项后，此次分拆净回笼约32.4亿元，明确用于偿还贷款、改善流动资金、降低负债率。

为什么要卖？答案是债务。据新世界发展官网披露，截至2025年末，公司借贷总额约1443亿港元、净债务约1227亿港元；此前2024财年亏损约196.83亿港元，净负债率一度升至约57.5%。管理层把“减债”列为首要任务，就在一年多前的2025年7月，K11写字楼部分还曾以28.5亿元挂牌，随后公司辟谣。

图源：董说房产

把这几条线接起来，角色互换就清晰了：十二年前是港资带着资本和模式北上启蒙市场；十二年后，是内地的公募REITs市场、内地基金管理人（广发基金）和内地投资者，为这位身陷债务的“老师”提供了一条回血通道。首批商业不动产REITs发行时网下平均认购倍数高达78倍，银行理财把它当作“新底仓”——接盘的钱，主要来自内地。

三、为什么是REITs，而不是直接卖楼？

值得玩味的是，新世界最终没有选择“直接卖楼”。这背后，是一条刚刚修好的、更体面的退出通道。

在过去，港资退出内地商业地产，走的是“一对一整售”的老路：2021年，长实把上海新闸路的世纪盛荟广场以35亿元卖给港资同行希慎兴业；瑞安房地产则把上海企业天地5号和湖滨道购物中心约59.9亿元的控股权，卖给由宏利金融、国寿信托、大家保险组成的保险联合体，自己保留运营权。整售的难处显而易见：买家就那么几家，议价能力弱，好资产容易被压价，散卖写字楼更是把成熟物业切碎、自降身价，还可能伤及品牌。

转折点出现在2025年12月31日。当天，中国证监会发布《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》（证监会公告〔2025〕21号），把商场、写字楼、酒店等商业不动产正式纳入公募REITs试点，配套形成“1+3+N”制度框架。今年6月18日，首批四只商业不动产REITs在上交所上市，合计募资约203亿元，上市首日全线收涨，国泰海通砂之船商业REIT单日上涨约11%。

对开发商而言，REITs的“体面”体现在三处：

其一，公开市场定价、投资者众多，不必在一对一谈判中被压价，资产价值被更充分地发现。

图源：上海增量恒盈管理咨询有限公司

其二，它允许开发商“卖资产但不卖运营权”——新世界变现八成权益回笼现金去杠杆，却保留两成份额和品牌管理费，从重资产的“房东”转为轻资产的“管理人”，既拿到了钱，又没有失去K11。

图源：上海增量恒盈管理咨询有限公司

其三，资产留在公开市场，要持续披露经营数据、接受投资者监督，运营被置于聚光灯下。

放到更大的图景里，这不只是救一个新世界。长期以来，中国商业地产“只进难退”，开发商被重资产和债务越压越沉；公募REITs补上了“投资—融资—建设—管理—退出”闭环里最缺的那一环，让沉睡的核心资产变成可循环的资本。截至2026年春天，排队申报的商业不动产REITs已有十几单、拟募资逾400亿元。一条制度化的存量盘活通道，正在形成。

四、冷思考：96.98%的出租率，盖不住连降三年的租金

不过，若只看到“体面退出”，就错过了这单交易最见功力的细节。招募说明书里最亮眼的数字是出租率：截至2026年一季度，K11购物艺术中心出租率96.98%，写字楼K11 ATELIER出租率90.52%，租金收缴率长期在98%以上。满租的景象，看上去很美。

但翻开同一批表格，租金的走向讲了另一个故事。购物中心每平方米每天的合同租金单价，从2023年的20.94元一路降到2025年的15.44元，三年跌去约26%，2026年一季度小幅回到16.84元；写字楼租金从7.98元降到7.01元；项目营业收入也从2023年的约3.60亿元，逐年降至2025年的约3.26亿元。换句话说，高出租率在相当程度上是用降租换来的——先把铺子填满，价格往后再说。

图源：第一财经

这并非K11一家的处境。已上市的华夏大悦城商业REIT，出租率从96.47%升至97.84%、创了新高，有效租金却连续两年下滑，从每平方米每月464.62元降到445.29元；在审项目中，华安陆家嘴项目的部分商业被提示出租率偏低、租金下滑明显，多只写字楼资产也被认为面临存量竞争。

这恰恰是消费类REITs最需要冷静的地方。眼下资产荒，12只消费REITs的年化分派率均值约4.29%，上市前估值对应的资本化率（Cap Rate）大约在4.5%到6.7%之间，银行理财、券商自营把它当作类债的“底仓”来配。可REITs的估值之锚，终究是净现金流和租金，而不是出租率。如果未来租金只是企稳、甚至继续阴跌，那么今天96.98%的满租，能不能撑起投资者期待的分派？

说到底，艺术、情怀、打卡，最终都要折算成每平方米的租金。轻资产之后，K11运营能力的好坏，将第一次被分派率按季度公开打分——留住招牌容易，让租金重新涨起来，才是真功夫。

当然，也不必因此过于悲观。核心城市、核心商圈的优质商业依旧稀缺，监管也在通过下调分派率门槛、放松并购贷款等方式改善商业地产融资，2026年资本化率有望在连续上行后高位企稳。K11能维持九成五以上的出租率，本身说明它的运营底盘还在。需要警惕的只是一句话：满租，不等于高增长。对普通投资者而言，与其追逐发行时火爆的认购倍数，不如长期盯住两件最朴素的东西——续租时的租金是涨是跌，招募书里承诺的可供分配金额能否逐年兑现。

图源：董说房产

从郑氏家族的私产与名片，到由广发基金管理、八成份额由外部投资者持有的公众基金，淮海中路这座265米的地标，所有权正在悄然“去家族化”。回看纽约、伦敦，核心商业区的商场与写字楼，早已主要由REITs、养老金和保险资金长期持有；K11这一单，更像是中国城市核心资产迈入“机构持有、专业运营、公众分享”时代的一个注脚。

十二年前，人们排队走进K11，是为了看一眼莫奈；十二年后，普通人或许用几千元买下一份基金，就能成为K11的“房东”。老师并没有真正退场，它只是换了一种方式，留在了自己参与启蒙的这片市场里。只是这一次，故事的注脚不再由排队的观众书写，而要交给那条仍在下行、等待企稳的租金曲线。

（题图来源：第一财经）

原创作者：上海产业转型发展研究院常务副院长

责任编辑：胡珊毓

策划审核：夏 雨

新 书 推 荐

由上海产业转型发展研究院创作编辑、同济大学出版社出版的《城市更新：上海的实践与创新》一书，从经济、产业、城市、社会、企业、人文、消费和市民的多重维度，分析阐述怎样的城市更新才是城市经济社会发展所需要的；怎样的项目才是市民所喜欢的；怎样的投入产出才是可持续的；城市更新有哪些新案例、新观点和新趋势。它怎样才能既有社会价值，也有经济价值，更有市民的获得感和可持续性。这些都是本书的重点和切入点，力求给读者提供一些观察、了解城市发展的新视角、新渠道和新方法，为从事城市更新的同行、机构和企业提供一些源于实践的理论思考、方法创新和案例借鉴。

欢迎订购

联系人：孙老师13611942688
秦老师 15921998880

座机：021-64676547

READ MORE

上海的“全”与香港的“绝”：哪个才是全球金融中心的关键密码？

09-28

全国销冠的青浦奥莱，它保持“店王”的底气在哪里？

09-26

上海光影节，正在悄悄重排这座城市的人流和产业链

09-22