新生儿越来越少，奶粉钱也不好赚了

今年上半年，飞鹤营收93.62亿元，同比微增2.3%。但归母净利润8.37亿元，同比暴跌16.3%。增收不增利，比亏损更让人不安。

如果把时间拉长来看，这组数字背后的故事远比单季度的财报更加沉重。

2021年1月，飞鹤的股价触及上市以来的最高点——25.7港元，总市值高达2295亿港元。彼时的飞鹤被投资者称为“奶粉界茅台”，是港股消费板块当之无愧的白马股。五年后的今天，股价跌至2.5港元附近，市值仅剩220亿港元出头，蒸发超过2000亿港元，跌幅超过90%。花旗将评级下调至“沽售”，美银证券的目标价砍到2.4港元。投资者正在用脚投票。

一家曾经连续七年蝉联国内婴配粉销量第一的企业，为什么走到了这一步？

答案藏在一个更宏观的数字里——2025年，出生人口792万，同比减少162万，跌破800万关口，创下1949年以来的新低。

奶粉行业的底层逻辑，说到底就是三个字：生孩子。

弗若斯特沙利文的数据显示，我国0-3岁婴幼儿数量从2020年的约4190万降至2025年的约2650万，五年间缩水37%。这意味着，奶粉行业的“刚需人口”在五年内蒸发了超过1500万。

尼尔森的数据印证了这种收缩。截至2026年6月的过去十二个月，国内婴配粉市场零售额同比下滑3.5%。母婴服务平台汇员帮的统计更直观：2026年上半年母婴连锁门店销售持续下滑，二季度降幅达9.3%，奶粉销售额同比下降4.4%，门店月均活跃会员数同比下降10.3%。

一位山东的奶粉经销商在接受媒体采访时说，今年上半年是他从业十多年来“最差”的半年，奶粉销量跌到只有高峰时的30%-40%。他开始动转行的念头。

这不是一个人的困境。整个行业的从业者都在经历同一种挤压——下游的需求在消失，上游的竞争在加剧。

飞鹤的婴配粉业务从2021年的峰值215.15亿元，一路滑落到2025年的158.68亿元，五年累计缩水56.47亿元，降幅26.2%。2026年上半年虽然降幅收窄至1.3%，但已连续六个季度负增长，收入80.9亿元，企稳的基础并不牢固。

利润端的塌陷更为剧烈。2021年飞鹤的归母净利润还有68.71亿元（剔除收购收益调整后约为56亿），到2025年只剩19.39亿元，缩水近三分之二。2026年上半年继续下滑16.3%至8.37亿元。

问题的核心在于：蛋糕变小了，但抢蛋糕的人没有变少。

伊利在2026年4月明确提出“金领冠单品牌市占率第一”的目标，上半年婴配粉零售额市占率达到18.6%，正式超越飞鹤登顶全国第一。合生元上半年销售额同比猛增58%，美赞臣连续12个季度双位数增长。2025年全年新批婴配粉配方仅77个，同比下降61%，注销配方61个，中小品牌正在加速出清，市场份额向头部集中。

行业的竞争已经从增量分享变成了存量厮杀。

面对市场份额被蚕食，飞鹤选择了加码营销。

2025年全年，飞鹤的销售及经销开支高达71.62亿元，线下举办的各类研讨会、亲子活动、终端路演超过70万场——折合每天约1900场。这套“高密度会销”模式曾是飞鹤抢占市场的利器，在2016-2020年行业增量时代效果显著。

但当行业基本盘已经逆转，同样的打法开始失灵。

2026年上半年，飞鹤销售及经销开支增至34.25亿元，同比多花2.5亿元，但只换来2.1亿元的新增收入。每多投入1元营销费用，只能换回不到0.84元的新增营收。销售费用率攀升至36.6%，创近三年新高。

与此同时，同行们却在收缩费用、提高效率。伊利上半年销售费用率同比下降57个基点，君乐宝从20%压降到16%左右，营收增速却超过10%。飞鹤的“以费用换份额”策略，正在陷入边际效益递减的困境。

更具讽刺意味的是，飞鹤2024年推出的12亿元生育补贴计划，大量补贴奶粉流入灰色渠道，在二手平台以六折甚至更低的价格甩卖，反而冲击了自家正规渠道的价格体系。经销商的利润空间被压缩，线下经销商数量从2025年末的2800多家减至2600多家，零售点从超7万个降至约6.7万个。渠道正在用脚投票。

应收账款的数据更能说明问题。截至2026年6月底，飞鹤贸易应收款项余额达55.63亿元，较上年末增长47.7%。而同期营收增速只有2.3%。这意味着相当一部分收入增长并非来自终端真实需求的回暖，而是通过放宽对经销商的信用账期“赊”出来的。过去“先款后货”的强势地位，正在被“先货后款”的妥协所取代。

飞鹤并非没有意识到危机。

管理层提出的转型方向是“全生命周期营养”和“蛋白科技公司”。具体来说，包括布局儿童奶酪、成人乳蛋白功能营养粉、B端乳蛋白原料业务，以及海外市场拓展。

数据上看，2025年新业务收入20.6亿元，增速36.1%，但营收占比仅11.4%，更关键的是毛利率只有1%——典型的有量无利。2026年上半年，原料奶对外销售从780万元猛增至1.46亿元，海外业务收入1.3亿元，加拿大市场增长132.5%。这些数字增速好看，但在近190亿的总营收面前，杯水车薪。

飞鹤声称已实现16种核心乳蛋白原料100%自研自产，在内蒙古、黑龙江、宁夏落地3个乳蛋白原料深加工基地，2026年8月全部投产。但乳清蛋白的生产有一个结构性问题——牛奶中约80%的蛋白是酪蛋白，乳清蛋白只占20%。要获取乳清蛋白，首先要处理大量酪蛋白，而酪蛋白产品在国内的销路相对有限。这意味着，飞鹤的乳蛋白原料业务要真正实现规模化盈利，还需要打开一个全新的市场。

至于海外业务，飞鹤目前在加拿大的市占率约3%，计划2027年进入美国和墨西哥市场。但在达能、雀巢等国际巨头已经把持的全球奶粉市场，一个新来者的突破空间极其有限。

飞鹤的困局，不是某一家企业的经营失误，而是整个行业面对人口结构性变化时的无力感。

2025年我国出生人口792万，较2016年的1786万腰斩过半。而同期60岁以上人口已达3.23亿，占总人口23%。“少子+老龄”的人口结构，正在沿着教育、住房、消费、养老等环节逐级传导。奶粉行业只是最先感受到寒意的那一个。

多位奶粉企业负责人在接受媒体采访时表示，出生人口持续下滑的大背景下，本轮奶粉行业的深度调整仍未见底。配方研发、临床验证等“军备竞赛”意味着大量资金投入，也将加速行业的整合与淘汰。独立乳业分析师宋亮的判断更为直接：从人口出生情况看，下半年国内奶粉市场的深度调整仍将持续。

飞鹤账上现金流充裕，没有大额有息负债，短期内不会面临生存危机。但当核心市场每年都在萎缩、竞争对手在蚕食份额、新业务远水不解近渴，“能撑多久”就不是一个好问题了。

对于一家高度依赖新生儿数量的企业来说，真正需要回答的问题从来不是“下季度能不能止跌”，而是当每年出生的婴儿从1700多万降到不到800万，而且还在继续下降时，一家奶粉公司还能做什么？

这个问题，飞鹤没有答案。整个行业可能都没有。