四川
9月24日，美国长债全线崩跌。30年期国债收益率升至5.48%，创二十年新高；10年期突破5.2%，创金融危机以来新高。长端收益率过去两个月几乎是直线拉升，财政部长贝森特两次加码回购干预，每次只换来一天的喘息，第二天就被市场打回原形。
赤字太大、油价太高、美联储重新加息——这些都是真实的背后推力，但都不是这一轮的新变量。真正让这一轮不同以往的，是需求端杀出了一个根本不问价格的对手。
为抢建数据中心和算力，科技巨头正以创纪录的速度发行超长期债券，而且几乎不问价格。
截至8月，五大超大规模云厂商今年的发债量已逼近2300亿美元，是去年全年的两倍还多，其中大量集中在20年、30年乃至40年期。
这些交易放在任何年份都是头条。
Meta成立不过22年，去年10月却发了一笔锁定40年的债券——等它到期的时候，扎克伯格已经80岁了。光这一笔就是300亿美元，刷新了公司债单笔发行的纪录。今年4月，Meta又追加250亿美元。
它们为什么不在乎利率？贝森特自己8月接受采访时都感慨，这些公司借钱根本不看利率，因为它们笃信AI的回报会高到让现在的利息不值一提。
换句话说，利率上行这个正常情况下会自动踩住借款冲动的刹车，对这个AI需求失灵了。
而愿意锁定“长钱”的资金就那么多：养老基金、保险公司、长久期债券基金——长端就靠这些买家撑着，它们手里的钱是有限的。钱流进了科技公司的长债，就流不进国债。
Alphabet的30年期公司债收益率6.4%摆在那里，国债要想把钱抢回来，只能把自己的收益率往上抬。
这实际上是一场“反向挤出”：过去是政府发债挤出私人投资，如今轮到AI巨头把政府挤出债券市场。
野村估计，光科技巨头就借走了约2000亿美元的长期资金，占财政部全年中长期国债发行量的四分之一。投资级债基今年也在减持国债、加仓公司债，外国私人资金买美国公司债的规模也已超过了买美国国债——这在以前很难想象。
一个体量庞大、对价格不敏感的私人借款人长期驻扎在长端，这件事本身就重写了游戏规则。
贝森特的回购也根本够不到这里——每次不过数十亿美元，放在超过30万亿美元的国债市场里杯水车薪，而且它只能调整国债自身的期限结构，管不了科技巨头的发债节奏。
这里还藏着一个自我强化的循环：科技巨头发债推高长端利率，更高的利率反过来又抬高了AI项目自己的资金成本——AI巨头发新债时额外支付的溢价，从去年的2个多基点飙到了12个基点。
如果只是跟财政部抢钱，问题还有解，因为如果AI真的成功让经济飞速发展，税收迟早会跟上来，政府还债就没那么吃力，收益率自然会降。
但问题是，AI繁荣很可能不会扩大政府税基。生产率和GDP暴涨，政府的偿债能力反而可能恶化。
这种恶化主要表现在远期和近期两个方面。
远期来看，美国的个税和社保税合计贡献了联邦收入的四分之三以上，也就是说美国政府的财政命脉都绑在工资单上，而AI的经济效应恰恰是压缩劳动的价值和收入——公司用更少的人做更多的事，利润上升，但工资总额下降，政府从个税和社保税上拿到的钱就会越来越少。假如AI让劳动收入占GDP比重下降10个百分点，大多数发达国家的财政都会出大问题。
近期来看，2025年通过的《大而美法案》让美国的公司税锐减，这项法案恢复了资本支出当年就能全额抵税的政策。法案的本意是刺激投资，但对于那些本来就要不惜代价砸钱投数据中心的科技巨头而言，这不是激励，而是意外之财。微软7月披露，当期应缴税款只有25亿美元，去年同期141亿美元——缩水了八成，利润却在暴涨。这就是折旧的魔术。美国国会预算办公室9月的数据印证了这一点：本财年前11个月，公司所得税收入同比暴跌四分之一，减少近千亿美元。
收入萎缩，支出膨胀，税收断崖。赤字只能继续靠发债弥补。本财年前11个月联邦赤字已经堆到2万亿美元，国债总额8月刚越过40万亿美元大关，光是利息每年就要吃掉约1万亿。
而在现有体制下，期待AI最终通过扩大现有税基来救场根本不现实。
AI越成功，对劳动的替代就越彻底，美国政府从工资单上收到的税就越少。
同时政府的开支不会因此缩减，反而会膨胀——因为更多人需要再培训和福利来支撑生活。
随着政府财政缺口越撕越大，钱只能从唯一还在膨胀的地方找——AI创造的利润。
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