山东
文|欧阳千里 酒水行业研究者
千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金。
每逢圈内朋友聚会，聊得最多的便是“啥时候见底”，但难以达成共识。说实话，经济学家都不说清楚经济周期何时见底，讨论本轮酒业新周期见底只能是隔靴搔痒。
按照经济学家们的说法，杠杆和债务累积的时候是很快的，非常快，但是你要想去的时候，它就是一个抽丝的过程。其实，白酒行业，何尝不是如此？
一
过去的很多年，白酒业绩更像是一场杠杆游戏。
从2016年到2023年，这种现象更为明显。经销商贷款囤货、压货待涨，茅台批价从800多涨到3000多（高峰时），加杠杆就是赚钱；消费者囤酒待涨、抢到就是赚到，买酒不是为了喝，是为了投资，茅台、五粮液等成了准金融资产；酒企呢，向渠道压货、预收款暴涨，经销商的库存成为酒企的业绩。
三层杠杆同时在加，货在流转、钱在滚动、预期在膨胀，人人感觉爽。
现在，杠杆在抽丝，人人感觉难。价格倒挂，经销商囤货必赔，纷纷从囤货待涨变成去库存求生，更有甚者进一瓶卖一瓶，甚至安全库存都不愿留；消费者那边，茅台批价跌破2000，囤酒不再保值，从抢购变为观望，从投资变成即用即买；酒企更难受，经销商不打款、不进货，预收款下滑，报表难看，继续压货只会加剧渠道崩盘。
三层杠杆同时逆转，货在积压、资金在断裂、预期在收缩，人人感觉难。
所以说，这不是行业不行了，而是杠杆周期的必然阶段。房地产在去杠杆，股市在去杠杆，白酒也在去杠杆。全民去杠杆，自然感觉难。用朋友的话讲，从业这么多年，第一次感到“迷茫”。
二
白酒会像房地产一样，总量持平，结构剧变。
如果把白酒比作房地产，未来的格局会更加清晰。总量层面，供大于求，价格倒挂，就像很多地方的房价腰斩，是行业普遍现象；结构层面，分化会极其剧烈，名酒、区域龙头的核心单品甚至差异化的单品，价格依然坚挺、动销依然旺盛，就像核心地段的房产。
茅台是超一线城市核心地段，稀缺性仍在；五粮液、汾酒、泸州老窖是一线城市核心地段，有品牌护城河；更多中小酒企呢，就像远郊楼盘，供应过剩，出路艰难。
未来的白酒行业，不会是普涨或普跌，而是结构性分化。总量持平，但份额向头部集中、向名酒集中、向有特色的产品集中、向区域龙头集中。品牌在白酒行业里的地段属性，会越来越强。
零杠杆是新常态，低增长更健康。“进一瓶卖一瓶，连安全库存都不囤”，这就是零杠杆经营。这并非是危言耸听，我曾见过临时调货的，也曾见过即时零售的接单、派单的分工。
未来的白酒行业，可能是低杠杆、低增长的行业，但这不一定是坏事。经销商靠服务赚钱，消费者即用即买，酒企以销定产，价格体系从金融化回归消费化。自此，“新稳态”体量可能比过去小，但更健康、更可持续。
三
2027年回暖，不是回到过去。
我维持2027年回暖的判断，但要说清楚，这不是V型反转，不是重回杠杆繁荣，而是杠杆出清后的新稳态。
未来的复苏是分化。茅台继续一枝独秀，但金融属性弱化；头部酒企在各自价格带找到新平衡；区域酒企靠深耕大本营活下来，更多中小酒企退出或被整合。
当然，新机遇也会出现。年轻人爱上白酒、大兼香及新酒饮成热点、即时零售打通链路。遗憾的是，这些机遇不会普惠所有人，只会奖励那些在去杠杆期守住现金流、守住渠道生态、守住品牌根基的人或企业。
过去的繁荣，是三层杠杆叠加的泡沫。现在的困难，是杠杆周期的必然阵痛。2027年的回暖，不是回到杠杆繁荣，而是进入低杠杆的新稳态。
结语
白酒不会消亡，但增长逻辑已经永久性改变。从加杠杆到去杠杆，从金融化到消费化，这方世界里的规则，正在重写。当务之急不是寻找增长，而是先活下来，活到下一个春天。去杠杆期很长，但春天一定会来。
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