昔日牛股，被监管盯上了

一家公司的资本运作，引发了深交所“十一”假期期间的问询。

9月30日，中文在线披露定增预案，拟募资28.33亿元投向AI大模型、IP衍生开发等项目；10月2日，交易所连发五问，直指募资合理性、项目可行性与港股IPO安排，并直接要求中文在线在10月8日前回复。

10月8日，中文在线早间宣布终止H股上市，晚间则在回复监管问询的同时，宣布终止定增预案。

短短8天，这场融资戛然而止，到底发生了什么？

图/图虫创意

监管“加班”，发出五问

深交所对中文在线的问询函直指募资合理性、项目可行性、财务影响、前次融资与港股IPO安排。

具体来看，监管主要追问四点：一是净资产仅2.63亿元、连年亏损的情况下，28.33亿元募资是否与公司规模匹配；二是8.64亿元版权采购、4.79亿元AI大模型投入的测算依据和商业化路径是否清晰；三是盈利预测偏乐观，摊薄即期回报的填补措施能否落地；四是前次定增终止原因，以及A股定增与港股IPO同步推进的必要性。

监管关注之处，正是市场关心所在。

国研新经济研究院创始院长朱克力对中国新闻周刊解释，在当前A股注册制定增环境里，这种募资规模大幅超过净资产、主体持续亏损的案例并不常见，会被监管重点审视。

尤其像中文在线这样净资产仅2.63亿元，一次性计划募资达到净资产十倍以上，叠加连续多年大额亏损、存量有息负债压力，属于比较容易引起问询的情形。

中国新闻周刊梳理过往案例发现，过往类似的小净资产大额定增案例，多集中在科创板“轻资产、高研发投入”企业。

如迪哲医药2025年研发费用8.56亿元，占营收106.8%，同年完成约17.96亿元定增用于创新药研发及产业化；胜科纳米2025年研发费用5735.85万元，占营收约10.8%，2026年4月披露不超过12.06亿元定增预案，8月调减至10.34亿元，用于半导体检测实验室及研发平台建设。

对比之下，中文在线2025年公司研发费用7166万元，占营收比例仅4.33%，其本次募投中4.79亿元投向AI大模型，与公司现有研发投入基数及技术积淀形成较大反差，这也是监管追问的核心所在。

更进一步看，

截至2026年6月末，公司归母净资产仅2.63亿元，而本次定增拟募资不超过28.33亿元，募资规模约为净资产的10倍以上。与此同时，公司账面货币资金约2.77亿元，有息负债却有4.28亿元。

中文在线最新披露的2026年半年报显示，上半年营收5.78亿元、同比增3.85%，归母净利润亏损4299.53万元、同比减亏81.01%。拉长时间维度，如果剔除一次性收益，中文在线上市11年间，真正实现扣非盈利的年份只有2015年、2016年、2017年和2021年。

事实上，中文在线并非第一次融资。公司上市以来多次通过定增、可转债等方式募集资金，但整体分红水平偏低，股东回报并不突出。公司上市以来累计现金分红仅3424.95万元，而累计股权融资额已超过32亿元；若本次28.33亿元定增落地，累计融资规模将进一步扩大。

一边是净资产偏低、持续亏损、债务压力仍在，一边是抛出A股再融资方案，这种反差自然会引发投资者对资金真实用途和融资必要性的质疑。

10月8日，中文在线开盘大跌，收盘跌12.75%，市值不足150亿元。当日早间，中文在线公告，公司决定终止发行H股股票并于香港联交所上市。原因是“基于市场环境与公司自身发展规划的综合考量”。

而当日晚间的问询回复，中文在线直接宣布募投终止。

募资合理性方面，公司未正面解释10倍募资的必要性，而是直接终止定增，称系“审慎评估市场影响”；募投差异方面，公司给出了相对具体的说明：前次（2023年6月）AI尚处于初期，本次已全面迭代为AI赋能方案并增加补流；A/H股并行方面，公司同样以终止H股上市回应。

AI+IP+出海，新故事能讲好吗？

对此，朱克力指出，注册制下定增问询后终止并不少见。

“这在一定程度上体现出，审核端对融资规模与基本面错配的方案从严问询，热门赛道不例外；资金端对亏损企业大额融资趋于理性，企业端则在论证难度过高时选择主动终止。长远看，这将促使拟再融资企业在预案阶段更审慎评估募资的必要性与可行性，而非寄望于大额输血。”朱克力评价。

中文在线是A股“数字出版第一股”。这家成立于2000年12月的企业，于2015年1月登陆创业板，发行价6.81元。

上市初期恰逢IP题材，公司股价一路走高。仅用10个月时间股价最高触及251.6元（不复权），累计涨幅超20倍，一度超越贵州茅台成为两市第一高价股，短暂坐上“股王”位置。但高光并未持续，截至今年10月8日，公司股价已回落至20.52元。

在一定程度上，股价大幅回落，与公司长期业绩表现直接相关。中文在线多年亏损，2016年至2025年，中文在线扣非归母净利润累计亏损已超过38亿元。

翻看履历，每隔两三年，中文在线就会切入一个热门概念。从手游、元宇宙到AI……但一些高溢价投入，后续却不得不面临减值亏损。

2021年转向元宇宙和在线教育，又因项目未达预期，2022年计提减值亏损约3.62亿元。

2023年起短剧业务快速起量，公司转型加码AI及IP衍生品，但收入增长高度依赖买量推广。2025年销售费用达9.53亿元，而研发费用仅0.72亿元。同期，短剧业务成本增速（163%）远超收入增速（125%），毛利率降至38.41%。

叠加传统网文收入疲弱、应收账款占用资金等因素，公司2024年、2025年归母净利润分别亏损2.43亿元、6.71亿元，2022—2025年扣非净利润连续四年为负。

而这一次，中文在线想要重注“版权+AI”，成为AI驱动的数字内容技术公司。

公司原本计划将28.33亿元定增资金中的大部分投入数字版权升级、IP衍生开发、AI大模型研发和AIGC多模态平台等项目。其中数字版权采购以8.64亿元居首；AI板块则包含大模型研发（4.79亿元）和AIGC多模态平台（3.39亿元），合计约8.18亿元。

朱克力直言，版权闲置、AI回报周期过长、盈利测算偏乐观风险客观存在，也正是本次问询函重点核查的内容。这些方向虽然具备想象空间，但投入周期长、回报不确定性高，能否真正转化为持续利润，仍是市场最担心的问题。

“如果IP选题判断失误，或是后续短剧、AIGC内容转化能力跟不上，大量采购的版权就容易沉淀闲置，资产减值压力会随之而来；另外，大模型赛道资金消耗速度快，技术迭代节奏也很快，就算资金到位，模型落地、商业化变现的周期通常很长，短期很难兑现利润。”朱克力分析。

对中文在线而言，眼下的定增与H股同时终止或许只是表象。真正的考验在于，市场是否还会为下一个故事买单。