云深处IPO进行时：一只机器狗的七年生意经

机器狗能在电网里稳定赚钱，具身智能不全是PPT。

文/每日财报 南黎

夜里十点，一座220千伏变电站里没有人。值班员坐在几公里外的监控室，看着四足机器狗自己爬上台阶、对准仪表盘拍照、把异常数据传回后台。这样的画面，正在全国上千座变电站里重复。

造这些机器狗的公司叫云深处，“杭州六小龙”之一，2017年才成立。2025年，它靠卖机器狗收入3.37亿元，实现扭亏为盈。在四足机器人的行业应用收入上，据弗若斯特沙利文数据，云深处排名全球第一。

今年5月18日，它向科创板递交招股书，拟募资25.03亿元，对应估值约139亿元。9月28日更新了披露招股书，补充了2026年上半年财务资料。一家卖机器狗的公司，怎么从实验室走到变电站，又怎么走到上市门口，值得拆开看。

七年时间，

一只机器狗如何走到上市门口

2017年11月，浙江大学副教授朱秋国拉上同门博士李超创业，公司名字取自杜牧《山行》里那句”白云深处有人家”。朱秋国在2011年前后接触到波士顿动力的腿足机器人技术，一直想填补国产空白。

2018年，团队发布绝影原型机，这款四足机器人能自己上下楼梯、自主导航，靠它拿到了数百万元天使投资。当时国内没有现成的供应链，精密减速器、关节电机、控制器都得自己造，团队和供应商从设计、选材一路磨到工艺。这段被迫的自研，后来成了它最厚的家底。

让公司立住脚的是电力场景。2019年起，云深处与国家电网、南方电网下属单位协同探索电力巡检，2020年在南方电网变电站完成试点，2021年绝影X20在云南变电站实现全自主巡检，年底启动批量交付。

2023年，公司发布能在零下20℃到零上50℃环境作业的绝影X30，同年和国家电网签下5年10亿元的框架协议；产品随后出口至新加坡等海外市场，四足行业应用收入超过了曾经的标杆波士顿动力。2025年，按沙利文的统计口径，云深处的行业应用收入领先同赛道玩家，电力巡检市占率约85%，消防领域超过90%。

这七年，公司靠融资一路输血。成立以来累计完成多轮融资，金额超过15亿元，股东名单里有国家人工智能产业投资基金、中国电信、中国联通和京东。产品线从绝影扩展出轮足山猫和人形DR系列，2025年实现整体盈利。

据公开信息显示，今年6月公司去掉了名称中的”杭州”前缀，对外口径是全球化布局。目前产品覆盖国内34个省级行政区，覆盖全球超50个国家或地区。回看这条路线，云深处一直没去消费市场卷玩具，而是把机器狗当工具，卖进人不愿意去、不敢去的危险场景。

三年从亏2500万到赚2868万，

账要拆开看

先看增长。2023到2025年，云深处营收从5011万元涨到3.37亿元，三年复合增速159.51%，毛利率从33.48%爬到52.83%，归母净利润从亏损2585万元变成盈利2868.4万元。赚钱的主力是两条产品线：面向电力、消防的绝影X系列，2025年卖出681台，单价28.75万元，毛利率54.35%，贡献58.11%的收入；同年4月才发布的轮足机器人山猫M系列，当年卖出377台，毛利率高达57.5%。2025年研发费用8430万元，占营收24.98%，三年累计研发投入1.55亿元。

商业模式是它最大的看点。客户是电网、消防、宝钢这类大机构，行业应用收入占主营业务收入79.33%，订单周期长、复购率高，一旦用了就不容易换。这也解释了为什么营收只有宇树五分之一的云深处，估值倍数反而更贵，资本买的是确定性。

但盈利的成色要打个折。2025年扣非归母净利润只有1512.32万元，非经常性损益占了近一半，其中政府补助1190万元，占当年净利润的41.49%，而三年前这笔补助只有204万元。公司自己在招股书里也承认，政府补助金额相对较大，对盈利能力起到一定积极作用。

2026年上半年的数字更直白：营收2.59亿元，接近去年全年八成，归母净利润却转为亏损880.63万元，毛利率回落到45.32%。

原因写得很明白，一是研发费用同比大增，前三季度预计1.26亿元，同比增超140%；二是批量交付了毛利率较低的细分型号；三是团队快速扩张，费用先花了，收入还没跟上。回款也在变慢，应收账款半年内增长超110%。换句话说，公司正处在一个典型的亏损换增长阶段，盈利薄、靠补助、现金流承压，但增长曲线依然陡峭。

同一条赛道，两家公司走出了两条路

把云深处放进行业坐标系里看，会很有意思。同一座城市、同一条赛道起步的宇树科技，走的是消费级放量路线，2025年营收17.08亿元，是云深处的5倍。据行业媒体报道，宇树四足机器人均价约2.72万元，人形机器人出货超5500台，收入已经超过四足成为主力生意。

但据行业分析，宇树行业应用收入约2.3亿元，和云深处的差距并不大。两家公司先后冲刺科创板，宇树今年8月上市，首日冲上1100元后一路回落，市值蒸发超过2000亿元，也给还在排队的云深处提了个醒：机器人概念的定价，从来不是敲钟那一刻说了算。

行业里其他玩家也在用真金白银验证这条路有多难。优必选深耕人形机器人多年，2025年营收突破20亿元，人形交付超千台，依然亏损近8亿元；乐聚智能出货量跻身全球前列，却陷入增收不增利，有分析预计其2028年才能盈利。

同时，压力并不小。电力巡检85%的市占率是护城河，也是天花板，全国变电站数量有限，渗透率总有见顶的一天；申昊科技、亿嘉和这些老牌电力机器人厂商加速转型四足，价格战苗头已经出现；云深处2025年产销率73.88%，年末库存商品超千台，部分产能还没有被市场消化；人形机器人两年只卖出4台，仍停留在商业化探索阶段。

据公开报道，上交所对云深处的首轮问询函涉及多个问题，公司回复篇幅较长，核心追问就是业绩增长的可持续性，而公司自己预计，2026年前三季度扣非归母净利润为亏损。

机器人赛道从来不缺故事，缺的是能兑现的订单。云深处用七年时间证明了一件事：机器狗能在电网里稳定赚钱，具身智能不全是PPT。它啃下了最难的场景，也把最贵的故事留给了以后。

上市只是起跑线，能不能把电力巡检的经验复制到更多场景、把人形从样机做成生意，才是它要交的答卷。市场给的41倍溢价，买的是这份确定性，也押注一个还没完全兑现的未来。

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